(AOF / Funds) - "Entre 2004 et 2007, le taux des Fed funds avait augmenté de 1% à 5,25%. Ce durcissement monétaire marqué n'avait toutefois guère eu d'effet sur le rendement des T-notes 10 ans. Normalement, une hausse des taux courts se transmet à l'ensemble de la structure des taux, avec un impact décroissant avec la maturité. Entre 2004 et 2007, cette loi n'a donc pas fonctionné", note René Defossez de Natixis. "Cela peut être attribué notamment à la politique de change de nombreux pays asiatiques, destinée à stabiliser leur devise contre le dollar. Ces pays achetaient (achètent toujours) des montants considérables d'obligations souveraines américaines. Les réserves de change de la Chine dépassent désormais 3.000 milliards de dollars. "Aujourd'hui, le taux des Fed funds ne bouge pas, et ne devrait pas bouger avant encore un moment : la situation économique s'est améliorée aux Etats-Unis au cours des derniers mois, mais demeure encore trop fragile pour supporter un changement de cap monétaire (surtout que la politique budgétaire soutiendra de moins en moins l'activité). L'argument taux directeurs ne peut donc pas être utilisé pour expliquer une éventuelle hausse des taux longs." "En revanche, de nombreux autres facteurs devraient pousser les taux longs vers le haut. Les anticipations inflationnistes sont en hausse, avec la hausse du prix des matières premières notamment, mais depuis quelques semaines, l'essentiel de l'ajustement se fait par la baisse des rendements des TIPS (des taux réels)." "Le déficit public est actuellement proche de 9% du PIB, et le ratio dette/PIB n'est plus très éloigné de 100%. Le 18 avril, S&P a affublé la dette souveraine américaine d'un outlook négatif, ce qui constitue un événement considérable." "En juin (dans deux mois), le programme QE2 sera terminé. Il constitue actuellement un soutien important pour les T-notes (600 milliards de dollars d'obligations souveraines seront achetées dans ce cadre, auxquels s'ajoutent les réinvestissements de tombées d'ABS). Cette perspective devrait dissuader d'acheter des T-notes." "Pendant que la signature publique se dégrade, la signature privée tend à s'améliorer. Les investisseurs devraient donc logiquement se détourner des T-notes au profit des papiers corportates. Pourtant, rien de tout cela ne se produit, ou en tout cas l'impact attendu sur les T-notes ne se produit pas. Au surplus, là où les taux directeurs ont été augmentés, les taux longs restent également stables, voire baissent (zone euro). Il y a bien formation d'un nouveau conundrum, sans doute plus étonnant que le précédent." AUT/ALO