(AOF / Funds) - "Les investisseurs craignent que l'économie américaine n'ait atteint sa vitesse de décrochage, après la publication des chiffres du PIB du deuxième trimestre, qui ont conduit aux révisions à la baisse des estimations de croissance sur les quatre dernières années. Un analyste sell-side a montré que le passage de la croissance du PIB réel sous les 2% a toujours été suivi d'une entrée en récession, la tendance au licenciement plutôt qu'au recrutement affectant la demande", note JP Morgan AM dans ses recommandations mensuelles. "La plupart des banques d'investissement ont revu à la baisse leurs estimations de croissance pour le second semestre 2011 et l'année 2012, le consensus Bloomberg tablant en moyenne sur 2,5% en 2011 et 3,0% en 2012." "Toutefois, ces nouvelles prévisions pour 2011 supposent une croissance moyenne annuelle de 3,2% au deuxième semestre, ce qui pourrait se révéler trop optimiste. Ces plus faibles statistiques du PIB ont coïncidé avec des déclarations d'anciens membres de la Fed qui estiment la probabilité d'une récession entre 20% et 40%, certains universitaires évoquant même une probabilité de 50%. Cependant, ces sombres prévisions contrastent avec certains modèles de probabilité du sell-side qui indiquent un risque quasiment nul de récession au cours des douze prochains mois." "Toutefois, ces modèles pourraient ne pas tenir compte de l'impact du sentiment sur les fondamentaux, qui affectent à leur tour la confiance. Notre scénario central n'anticipe pas de récession aux Etats-Unis, même s'il s'agit d'un risque extrême important. La politique monétaire reste très accommodante aux Etats-Unis et en Europe. La croissance de la masse monétaire au sens large aux Etats-Unis a bondi pour atteindre 15% en rythme annualisé en juillet et les prix du pétrole sont revenus à leurs niveaux de février." "Nombre des signes avant-coureurs classiques d'une récession ne sont pas manifestes, alors que tout rebond de la croissance serait bien accueilli par les marchés. Notre thèse d'une croissance durablement atone suggère des marchés fluctuant au gré des facteurs structurels négatifs (liés au désendettement à l'échelle mondiale) et des facteurs cycliques positifs (depuis les politiques de relance massive initiées en 2008/2009)." "Au départ, cette thèse laissait planer une interrogation importante sur les perspectives de 2012/2013, quand nous nous projetions dans le prochain retournement du cycle économique. L'incertitude actuelle vient en partie du fait que les difficultés structurelles pourraient se déployer plus tôt que prévu. Notre indicateur de croissance suggère que l'économie mondiale reste dans une phase de passage à vide plutôt qu'elle ne s'oriente vers une récession." "Le momentum des bénéfices (ratio des révisions à la hausse/révisions à la baisse des analystes) a continué de se dégrader, l'indicateur mondial tombant à 0,88 en juillet. Cela implique que les révisions à la hausse sont inférieures de 12% aux révisions à la baisse, alors qu'elles les dépassaient de 44% en janvier. Au niveau des différents marchés, les ratios de révisions à la hausse/révisions à la baisse des estimations de bénéfice se sont globalement détériorés, seuls trois marchés sur les 24 que nous suivons affichant un momentum des bénéfices positif (Etats-Unis, Singapour et Japon). En outre, seul un marché (Russie) a connu une amélioration du momentum des bénéfices sur les six derniers mois." "Après leur correction en juillet, les valorisations sont devenues plus attrayantes, d'après plusieurs paramètres. Le marché américain se traite sur la base d'un ratio cours/actif net de 2,2x, inférieur de 25% à sa moyenne à long terme, et d'un PER à 12 mois de 14,9x, inférieur de 27% à sa moyenne à long terme de 20,3x. Le marché des actions européennes hors Royaume-Uni ressort également peu onéreux, avec un ratio cours/actif net de 1,4x, inférieur de 34% à sa moyenne à long terme, et un PER à 12 mois de 10,3x, inférieur de 29% à sa moyenne historique de 14,5x. Ces multiples contrastent avec les prévisions du consensus d'une croissance des bénéfices de 15,4% aux Etats-Unis et de 6,3% en Europe hors Royaume-Uni en 2011." "Notons que l'application d'une décote de 10% aux estimations de bénéfices à douze mois du consensus ramènerait les multiples PER à leurs moyennes sur cinq ans. A ce stade, cela devrait apporter un certain soutien aux valorisations, sauf survenue d'une récession généralisée. Les marchés des emprunts d'État semblent très chers, après leur hausse en juillet. Les rendements des TIPS à dix ans sont tombés à 0,35% en juillet, contre 1,37% en février. Sur une base comparable, en utilisant l'inflation sur trois ans glissants comme référence des anticipations inflationnistes, les rendements réels ressortent peu attrayants dans la quasi-totalité des cas." "Le marché britannique constitue l'extrême, avec un rendement réel de -0,4%. Il n'est donc pas étonnant que les actions semblent attractives par rapport aux obligations et au crédit investment grade. En utilisant notre méthode d'actualisation des dividendes, le S&P 500 offrait une prime de risque actions par rapport aux rendements des titres du Trésor américain de 6,3% fin juillet, se situant à 1,8 écart-type au-dessus de la moyenne sur 28 ans. La prime de risque actions par rapport au crédit atteint 3,6%, ressortant à 1,5 écart-type au-dessus de la moyenne sur 28 ans." "Les perspectives pour les trois à six prochains mois dépendront dans une large mesure de deux facteurs, à savoir du ralentissement de la croissance économique américaine et de l'aggravation de la crise de la zone euro. Le rapport risque/rendement qui en ressort est quelque peu binaire, ce qui suggère que les responsables politiques n'ont d'autre choix que de faire tout leur possible pour éviter l'un des scénarios négatifs. Sachant qu'il est question d'échanges entre l'administration américaine et la BCE et d'appels à une plus grande coordination entre les membres du G20, les marchés sont enclins à réagir aux mesures politiques." "En outre, le sentiment du marché atteint des niveaux extrêmes : l'indicateur d'appétit pour le risque de Credit Suisse suggère une panique au niveau global (le désir d'exposition aux actions est minime), tandis que l'indicateur de duration est proche de l'autre extrême, c'est-à-dire l'euphorie (nette préférence pour les obligations). Au sein de nos portefeuilles équilibrés, notre stratégie reste constructive à l'égard des actifs risqués et nous continuons de surpondérer les actions compte tenu de primes de risque toujours élevées et des solides résultats des sociétés américaines au deuxième trimestre." "Parallèlement, nous continuons de favoriser le crédit (via le haut rendement américain et la dette émergente). Côté actions, nous privilégions l'Amérique du Nord et les pays émergents et surpondérons légèrement le Japon et l'Europe hors Royaume-Uni. Nous sous-pondérons le Royaume-Uni et l'Australie. Ce n'est pas le moment d'être agressif sur les marchés, mais la balance des risques favorise une stratégie constructive, même si nous présentons des niveaux de risque légèrement inférieurs à la moyenne dans nos portefeuilles." AUT/ALO