(AOF / Funds) - "Nous utilisons le même univers que celui de notre étude précédente, composé de séries de prix CDS 5 ans sur 199 noms. Mais nous faisons débuter notre période d'analyse à octobre 2009 afin d'isoler l'impact de la crise souveraine. Cette date a l'avantage de coïncider avec la création de l'Itraxx SovX WE, un indice CDS sur les souverains en Europe occidentale qui est un bon indicateur de la sévérité perçue de la crise souveraine. Les différences avec notre analyse précédente sont frappantes", note Axa IM. "Ce pouvoir explicatif plus limité semble indiquer que la dispersion sur les marchés de crédit a augmenté avec la crise souveraine. Chose plus intéressante, notre premier facteur n'a plus une contribution positive de chaque nom de notre univers et ne correspond donc plus à un facteur de marché, indicateur directionnel global du marché." "En effet, financières et crédits périphériques ont une contribution négative à ce facteur alors que les autres noms ont une contribution positive, les crédits High Yield (HY) cycliques ayant les poids les plus élevés. Cela traduit le fait que les noms les plus sensibles à la crise souveraine ont été négativement corrélés aux noms HY sur la période, ce qui était loin d'être évident." "Ce résultat est confirmé par la corrélation négative (à -44%) entre l'Itraxx SovX WE et l'Itraxx Crossover, un indice CDS sur les noms HY EUR alors que l'Itraxx Financials Senior, un indice CDS sur les financières EUR, est très fortement corrélé au SovX (à 87%). Ces indices peuvent également être utilisés pour répliquer nos facteurs. Ainsi, le premier facteur est très bien répliqué (avec une corrélation de 99%) par une position achat de risque sur Itraxx Crossover contre vente sur Itraxx Financials et Itraxx SovX à un ratio de 1/0,63." "Notre deuxième facteur correspond à ce que nous avions l'habitude de définir comme un facteur de marché, c'est-à-dire avec une contribution positive de chaque nom. Ce facteur explique 31% de variance additionnelle, ce qui est assez bas par rapport à ce que ce type de facteur systémique avait l'habitude d'expliquer par le passé, confirmant la dispersion plus élevée dans la période récente. Assez intuitivement, ce facteur est fortement corrélé à l'Itraxx Main (à 94%), considéré comme l'indice de référence sur les marchés CDS Investment Grade (IG) en Europe." "Notre troisième facteur explique 8% de variance additionnelle. Il a tendance à surpondérer les noms IG aux dépens des noms HY et peut donc être considéré comme un facteur de décompression. Mais il est très mal répliqué par les stratégies de décompression classique, comme des stratégies achat de risque sur Itraxx Main contre vente sur Itraxx Crossover. En fait, nous obtenons une meilleure corrélation en retirant les financières des noms IG et en ajoutant les crédits souverains à la partie vendeuse. Ainsi, en utilisant un proxy achat de risque sur non-financières IG contre vente sur crédits HY et crédits souverains, nous obtenons une corrélation assez acceptable de 65%." "Il est intéressant de comparer l'évolution de ce facteur avec les deux premiers, notamment lors de la forte correction qui a eu lieu sur les marchés de crédit ces dernières semaines. Le second facteur a fortement baissé, ce qui est logique étant donné la sous-performance générale des marchés de crédit. Mais le premier facteur a aussi fortement baissé, signifiant que les mouvements vus dans la correction ne sont pas en ligne avec les mouvements habituels observés depuis le début de la crise souveraine." "A l'inverse, le troisième facteur a connu une hausse significative, en ligne avec la très forte sous-performance du HY causée par les craintes accrues d'une rechute en récession. Mais le fait qu'il soit nécessaire d'ajouter les crédits souverains à la partie vendeuse de notre proxy suggère que la crise souveraine continue d'interférer avec ce mouvement de décompression. En effet, les financières, qui ont tendance à surperformer dans les mouvements classiques de décompression, sont clairement à la traîne des non-financières cette fois ci." "Cela fait sens car on peut considérer qu'après l'une des pires crises financières de l'histoire, les financières ont probablement un bêta de marché plus élevé qu'historiquement car elles ont toujours des bilans assez fragiles et sont plus impactées par un ralentissement de la croissance qu'auparavant. Au-delà des financières, tous les noms très sensibles à la crise souveraine devraient continuer à souffrir dans ce mouvement de décompression car de faibles perspectives de croissance rendront les ajustements budgétaires plus difficiles et risquent donc d'empirer la crise souveraine." "Dans une perspective de gestion, les investisseurs devraient rester prudents vis-à-vis des financières et des noms périphériques car les tensions souveraines sont susceptibles de durer longtemps. Dans ce contexte, l'apport de notre approche statistique est de générer des idées intéressantes pour des paris de valeur relative, notamment pour les financières et les non-financières périphériques. En effet, notre approche permet de déterminer quels les noms ont été les plus ou les moins impactés par la crise au sein de ces secteurs." "Si on regarde les financières, il est ainsi intéressant de voir que certains noms ont une contribution négative au premier facteur et semblent donc moins impactés par les tensions sur les souverains. On retrouve par exemple des banques comme Deutsche Bank, UBS, Crédit Suisse, HSBC ou Standard Chartered. A l'inverse, les banques portugaises, espagnoles et italiennes sont statistiquement les institutions les plus impactées par la crise souveraine." "Le troisième facteur ajoute sans doute une optique plus intéressante car, contrairement au premier facteur, il est plutôt lié aux anticipations sur la croissance sur lesquelles les vues des investisseurs sont probablement plus diverses que sur les pures problématiques de dette souveraine. Par exemple, si un investisseur estime que le mouvement de décompression est allé trop loin, il pourrait acheter du risque sur des noms fortement corrélés à ce troisième facteur comme Barclays, RBS ou certaines banques françaises. A l'inverse, un investisseur plus pessimiste sur la croissance devrait préférer les réassureurs (Swiss Re, Zurich Ins) ou des noms comme ING ou Aegon." "En ce qui concerne les non-financières périphériques, presque tous les noms ont une contribution négative au premier facteur, à l'exception de certains noms HY comme Fiat ou Sol Melia ainsi que certains noms bien diversifiés géographiquement comme Repsol. Si on regarde le troisième facteur, notre approche statistique suggère que les crédits périphériques dans des secteurs défensifs tels que les Utilities ou les Télécoms devraient surperformer les autres noms si le mouvement de décompression continue. Cependant, étant donné le risque élevé de régulation sur ces secteurs, nous préférons les noms bien diversifiés géographiquement comme Enel, Iberdrola ou Telefonica." "A l'inverse, dans un mouvement de compression, ces noms défensifs sont de bons candidats à sous-pondérer car ces noms devraient sous-performer relativement à des noms plus HY comme Fiat ou Finmeccanica. Pour conclure, il faut souligner que notre approche n'est pas sans défaut. Bien que décent, le pouvoir explicatif de nos trois facteurs n'est pas non plus très élevé et il faut donc relativiser la portée de nos résultats." AUT/ALO