(AOF / Funds) - "Avant le 9 septembre, les détenteurs de GGBS vont devoir avoir fait connaitre à leurs régulateurs nationaux leurs positions sur les titres éligibles à l'offre d'échange de titres du PSI (Private Sector Involvement). On parle d'un taux de participation de 60-70% pour l'instant mais tous les détails ne sont pas réellement connus (ne serait-ce que la date prévue de l'échange ou la forme des achats de garanties). Nous nous proposons dans les prochains jours de mettre en avant les éléments à mesure qu'ils sont communiqués", note Jean François Robin de Natixis. "La Grèce a fait savoir qu'elle ne mènerait pas forcément à bien le PSI si, comme promis lors de la négociation avec le secteur privé, 90% des positions détenues au 30/06/2011 et/ou si 90% des titres arrivant à maturité avant le 31/08/2014 ne sont pas apportés." "Les titres concernés sont les GGBs de maturité inférieure à 31/12/2020, hors T-bills, et tous les détenteurs de GGB grecs pourront se faire connaitre et apporter leurs titres sans limite de taille minimum. Chaque participant sera libre de choisir entre les quatre options ou de panacher sachant que dans tous les cas les nouveaux GGBs ne pourront être librement vendus pendant 10 ans (sauf pour l'option 4)." "Le principal sera (totalement ou partiellement) garanti par des achats de zero coupons AAA qui seront détenus par le Trust qui se chargera à l'échéance de payer le principal à la place du Trésor grec. Les nouveaux bonds auront tous des clauses d'action collective et une Negative Pledge. Les nouveaux GGBs pourront à loisir être rachetés par le Trésor grec et devraient être éligibles à la BCE pour refinancement mais ne seront pas listés tant que les restrictions de trading s'appliqueront mais pourront être utilisés en repo." "Option 1 : échange des titres dans un nouveau titre 30a au pair avec le principal garanti à 100% avec un coupon qui augmente avec le temps de 50pbs de l'année 6 à 10 puis à nouveau de 50pbs de 11 à 30 ans. Le coupon initial sera fixé au moment de l'échange pour que la VAN (Valeur actualisée nette) du nouveau bond soit égale à 79% de la valeur de l'ancien GGB apporté. Au moment de l'annonce du 21/07, ce coupon aurait valu 4%. Cette option sera intéressante notamment en cas de dégradation de la situation grecque par rapport aux autres." "Option 2 : l'investisseur s'engage à réinvestir à maturité de son titre le même montant de cash reçu soit dans un nouveau titre à 30 ans de caractéristiques similaires à l'option 1 soit via un prêt dont les intérêts seront calculés pour répliquer les coupons du nouveau titre 30 ans. Le coupon du titre 30 ans sera calculé à la date d'émission pour que la VAN là aussi soit égale à 79% de la valeur du titre arrivant à maturité à ce moment là." "Cette option est intéressante pour les titres détenus en loan to maturity avec de gros coupons, pour les GGBs couts en martk to market ou pour les investisseurs qui ne veulent pas externaliser leurs pertes maintenant. Elle sera l'option obligatoire pour ceux détenant des titres arrivant à maturité entre le 30/06 et le début de la procédure d'échange ou par exemple du GGB 3,9% 20/08/2011. Cette option permet également de vendre le vieux GGBs avant qu'il arrive à maturité une fois l'engagement pris de roller qui s'applique au détenteur du titre au 30/06/2011." "Option 3 : échange des titres contre un nouveau 30 ans à 80% du principal du titre apporté mais avec un coupon plus élevé qui sera augmenté de 50pbs en année 6 à 10 mais seulement de 30pbs à partir de l'année 11. L'option à privilégier sans doute si on croit à la résolution de la crise et à la baisse des taux GGBs." "Option 4 : échange des titres contre un nouveau 17ans amortissable émis à 80% du principal des titres apportés. Cette option ne concerne que les titres arrivant à maturité avant 2014 et ne pourra être choisie pour plus de 25% du total. Contrairement aux autres options en revanche, le détenteur du nouveau 15 ans pourra bénéficier d'une collatéralisation (Early release des actifs détenues par le Trust) en cas de défaut tel que déclaré par l'ISDA en cas de non paiement du principal du nouveau titre ou de restructuration telle que déclarée par l'ISDA." "Cette option apporterait une protection en cas de défaut avec un collatéral couvrant jusqu'à 40% de pertes. Elle sera également privilégiée par les détenteurs de GGBs voulant des titres plus courts et avec des coupons plus élevés que les autres options." AUT/ALO