(AOF / Funds) - "Il est bien connu que volatilités et corrélations sont instables sur la durée, ce qui complique la gestion du risque dans un portefeuille. Cela souligne aussi l'importance du suivi du comportement des différentes classes d'actifs et nous rappelle que la dimension du risque est aussi primordiale que celle du rendement pour assurer une construction de portefeuille optimal. Nous nous concentrons sur les obligations indexées sur l'inflation en zone euro", note Axa IM. "De fait, les indexées représentent un cas d'étude très intéressant : d'un point de vue économique, l'environnement actuel leur est moins favorable qu'aux obligations nominales, car le contexte actuel devrait très probablement peser sur l'inflation et au final sur les rendements des indexées. Nous étudions leur rôle dans un portefeuille européen diversifié composé d'actions, d'obligations nominales et d'obligations indexées sur l'inflation." "Ainsi, leur corrélation aux obligations nominales est demeurée extrêmement élevée entre 2003 et 2008, en raison de prévisions d'inflation plus stables et d'un marché plus liquide. Nous avons étendu la période d'étude aux trois dernières années, qui sont particulièrement riches d'événements historiques. Notre base de données se compose des séries quotidiennes de rendements totaux pour les actions, les obligations indexées et nominales de la zone euro." "Pour les premières, nous utilisons l'indice DJ Eurostoxx ; pour les secondes, les indices France Barclays inflation-linked bonds ; et pour les dernières, les indices Barclays Breakeven. Le marché français des indexées est considéré comme représentatif du marché européen étant donné sa profondeur et sa forte liquidité. Les données couvrent une période allant du 1er janvier 2003 au 31 août 2011." "La période observée a été caractérisée par deux grandes crises (subprimes et la dette de l'euro). Les actions n'ont eu qu'un très faible rendement (3,0%) par rapport à leur moyenne de long terme historique, alors que les obligations indexées et nominales affichent des performances quasi semblables (respectivement 5,5% et 5,4%). La volatilité confirme que les actions est de loin la classe d'actifs la plus risquée, suivie des indexées et des nominales." "Afin d'étudier les variations de comportement des différentes classes d'actifs sur la durée, nous estimons la dynamique conditionnelle des volatilités et des corrélations des trois classes d'actifs. Les volatilités conditionnelles montrent que les obligations indexées sont, à la base, aussi volatiles que les obligations nominales en temps normaux. Toutefois, la volatilité s'accentue nettement en mode de crise. En 2008 par exemple, la volatilité des indexées a sensiblement augmenté, pour atteindre un pic à 11,2% (contre 8,9% pour les obligations nominales)." "Les corrélations dynamiques sont révélatrices. Celle entre obligations nominales et indexées était extrêmement élevée (90% en moyenne) et stable. Cependant, à la mi-2008, cette forte corrélation a commencé à s'amoindrir ; en périodes de hausse du risque, une sorte de découplage entre les deux classes d'actifs survient. Une fois les incertitudes dissipées, la corrélation s'accroît à nouveau. Cela suggère qu'en dépit d'une volatilité accrue des rendements, les indexées contribuent à faire baisser le risque dans un portefeuille diversifié." "Jusqu'à début 2009, la corrélation entre obligations (nominales et indexées) et actions était similaire et majoritairement négative. Mais début 2009, la corrélation entre nominaux et actions a décru alors que celle avec les indexées convergeait vers les -20%. Nous pensons que ce phénomène reflète à la fois un mouvement de recherche accrue de valeur-refuge pour les obligations nominales et l'incertitude croissante sur les perspectives d'inflation." "Avec cette analyse préliminaire en main, nous pouvons examiner la composition des portefeuilles optimaux pour prendre en compte les turbulences financières que nous avons traversées récemment. L'estimation des corrélations et des volatilités conditionnelles nous permet de construire une matrice de covariance conditionnelle quotidienne, pouvant servir à l'optimisation dynamique de portefeuilles avec une approche standard moyenne-variance." "Afin d'analyser comment les variations de structure du risque affectent l'allocation optimale d'actifs, nous évaluons de façon dynamique deux types de portefeuille, celui à variance minimale (pour les investisseurs les plus averses au risque) et celui qui maximise le ratio de Sharpe (RS). Pour ce dernier, nous partons du principe que le rendement excédentaire prévu pour chaque classe d'actifs est constant et égal aux prévisions d'équilibre de long terme, de telle manière que les variations de compositions optimales d'un portefeuille ne sont dues qu'aux variations du risque." "Si la volatilité implicite du marché boursier européen (indice VSTOXX) est supérieure (inférieure) à sa moyenne historique, nous nous trouvons en période de forte (faible) volatilité. En observant les portefeuilles maximisant les RS, nous voyons qu'en période de calme, près de 80% des actifs devraient être investis en obligations et le reste en actions. Lorsque l'environnement est risqué, l'optimiseur réduit le poids des actions (de 21% à 14%), rééquilibrant le portefeuille par une augmentation égale du poids des obligations nominales et indexées à l'inflation (respectivement de 73% à 77% et de 6% à 9%)." "Pour un investisseur très prudent ayant comme objectif la minimisation du risque de son portefeuille d'actifs, la première conclusion est qu'une plus petite portion de l'allocation devrait être allouée en actions même en période de basse volatilité (14% contre 21%). Mais le résultat le plus intéressant est conforme à l'intuition : pour un investisseur très averse au risque, les obligations indexées à l'inflation deviennent très intéressantes en périodes de forte volatilité, car elles offrent une plus grande diversification vis-à-vis des actions et des obligations nominales. Ainsi, lorsque l'environnement de volatilité passe de faible à élevé, la baisse du pourcentage d'actions (de 14% à 11%) est compensée par une augmentation du poids des indexées (de 8% à 13%), avec une révision mineure du poids des obligations nominales." AUT/ALO