BCE : Une réunion sous haute tension qui aboutit sur un consensus mou

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Principale mesure annoncé par la BCE qui organisait sa réunion mensuelle du mois de novembre : la BCE s'est engagée à ramener la taille du bilan de la BCE sur le niveau mars 2012.

Attentes du Marché

Au début du mois d'octobre, le marché a fortement corrigé à cause du ralentissement de l'économie mondiale et particulièrement des mauvaises statistiques de l'économie allemande. Alors que la Réserve Fédérale Américaine mettait fin à son programme de quantitative Easing, le marché s'inquiétait de l'impact de la fin de la liquidité sur les économies émergentes et par ricochet l'Europe.

Deux événements ont permis au marché de se stabiliser. Tout d'abord, des rumeurs ont fait état d'un projet d'achat de titres corporates par la BCE. Cette dernière a confirmé réfléchir à un tel programme. Ensuite, la Banque du Japon qui a pris le relais de la Fed en renforçant ses achats d'actifs.
Ainsi, le marché anticipait une action significative de la BCE. Les investisseurs s'attendaient donc à un élargissement du programme de rachats d'actifs, soit aux titres corporates, soit aux titres souverains.

Conférence de presse

Lors de la conférence, le président de la BCE a eu du mal à cacher les profondes dissensions qui existent au sein du conseil des gouverneurs. Alors que de nombreuses rumeurs évoquaient des désaccords sur l'engagement pris récemment d'augmenter la taille du bilan, Mario Draghi a fait écrire sur la déclaration conjointe l'objectif de ramener la taille du bilan de la BCE au niveau de début 2012 (soit une augmentation de 1 trilliard par rapport au niveau actuel).

Ce n'est en fait pas seulement le contenu de cette conférence qui est instructif, mais aussi et surtout le ton de Mario Draghi. En effet, il apparait que le conseil des gouverneurs n'était absolument pas d'accord sur les mesures à prendre. Ainsi, le président de la BCE se réfère sans cesse à la déclaration conjointe pour renforcer son propos et indiquer que ce ne sont pas seulement des paroles en l'air mais un engagement signé par la majorité des membres.

Si on regarde cette déclaration conjointe, il apparait que la majorité du conseil des gouverneurs est d'accord pour augmenter le bilan de la BCE d'environ 1 trilliard d'euros. Ils sont aussi unanimes sur la nécessité d'agir encore plus fort si les anticipations d'inflation continuent de diminuer et si les mesures actuelles ne sont pas suffisantes. Enfin, la BCE est prête à aller plus loin dans les rachats d'actifs si nécessaire.

En fait, la problématique n'est plus de savoir s'il faut augmenter la taille du bilan. La problématique s'articule autour des outils pour le faire. Les TLRO et les achats d'ABS seront-ils suffisants ? Probablement pas. Quels actifs acheter pour parvenir à l'objectif de 1 trilliard de bilan en plus ? Les allemands sont contre les achats de dette souveraines car cela enverrait un mauvais signal aux gouvernements qui pourraient l'interpréter comme un blanc seing pour ralentir (voire dans le cas de la France ne pas commencer) les reformes structurelles nécessaires.

Alors que Mario Draghi parlait, Wolfgang Schauble le ministre des finances allemand intervenait lui aussi pour indiquer que l'Allemagne était prête à faire plus pour relancer la croissance et en évoquant un plan d'investissement dans les infrastructures. Ceci apparait comme un compromis : on ne met pas en place un programme d'achat de dettes souveraines pour l'instant, mais les allemands participent à la relance de la zone euro.

En conclusion, jamais le conseil des gouverneurs n'a paru aussi divisé. Mario Draghi est parvenu à obtenir un consensus pour agir et augmenter le bilan de la Banque Centrale, mais aucun outil n'a été tranché lors de cette réunion, probablement à cause d'un veto allemand. Les prochains mois seront donc décisifs mais des achats massifs de dettes souveraines nous semblent peu probables.

Impact sur le marché

L'engagement d'augmenter le bilan de la BCE a surpris le marché et fait baisser l'euro de 0.75% : Sur le marché action l'impact est aussi significatif, l'eurostoxx gagnant 1% depuis l'intervention.

L'analyse Rémi Lelu de Brach

La BCE a une nouvelle fois décidé de retarder le programme de quantitative easing qui lui permettra de sortir de la déflation. Pour-tant, la majorité des membres est d'accord pour agir et aller beau-coup plus loin dans la création monétaire. Au mois de décembre, nous pensons que le TLTRO sera un échec car les banques ne peu-vent pas prêter à des emprunteurs qui ne veulent pas. Ensuite, il faudra coûte que coûte trouver un moyen d'augmenter le bilan. Cela pourra passer par des achats de titres corporates, bancaires voire même souverains. Les modalités ne se sont pas décidées mais nous pensons qu'un plan significatif sera annoncé au mois de janvier.

Cependant, il ne portera probablement pas sur les dettes souveraines.

La BCE a indiqué qu'elle agirait si les anticipations d'inflation se dégradaient. On sait qu'elle suit l'indicateur des swaps d'inflation à 5 ans dans 5 ans. Celui-ci est significativement en dessous de 2% depuis le mois de septembre. Il faudra suivre attentivement cet indicateur dans les prochains mois :
Swaps d'inflation à 5 ans dans 5ans

En conclusion, nous pensons que l'action de la BCE portera probablement plus sur le crédit que sur la dette souveraine. Nous restons positifs sur la classe d'actif crédit et particulièrement la partie Investment Grade.

Rémi Lelu de Brach
Gérant Taux - Quilvest

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