Tricolore Rendement : un gros pari "télécom, concessions et pétrolières"

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Pierre Nebout (Tricolore Rendement - EdRAM) mise sur les télécoms

Pierre Nebout, les télécoms offrent indéniablement de beaux rendements mais leur croissance est nulle, et ils risquent d'être, comme les obligations auxquelles on les compare parfois, pénalisés par la remontée des taux. Ils pesaient au tout début de cette année 19 % de Tricolore Rendement. Qu'est-ce qui vous fait aller aussi résolument à l'encontre de la défiance assez générale qu'ils inspirent ?

L'univers des télécoms est, je le reconnais, un univers plutôt déflationniste et les chiffres d'affaires y sont plutôt stables voire légèrement déclinants, quoique les opérateurs aient dans leur majorité plutôt annoncé qu'ils feraient payer des services jusqu'ici gratuits afin de compenser la hausse de la TVA. En tout cas, la valorisation des groupes de télécommunications est tellement basse et les rendements qu'ils proposent sont si élevés, que je vois moins de risques de baisse de leurs titres, qui ont déjà beaucoup sous-performé, que de potentiel de hausse.

A qui vont vos préférences dans le secteur des télécoms?

Notre première ligne parmi les groupes de télécommunications est Vivendi (2e position du fonds (9,3 %)), qui en l'espèce n'est pas un groupe dénué de croissance, contrairement à France Telecom. Nous sommes séduits par la réduction de la décote de holding qui se profile. Une perspective qui soutient d'ailleurs l'action depuis le début de l'année (NDLR : lors des 3 premières semaines de cotation de 2011 Vivendi a progressé de 7,28 %). Vivendi a manifestement l'intention d'utiliser les fonds collectés avec la cession de sa participation dans NBC Universal et les 1,2 Md d'euros récoltés suite à la fin de son litige en Pologne avec Deutsche Telekom au sujet de PTC afin de racheter à Vodafone les 44 % qu'il détient dans SFR. Vivendi génère en outre de la croissance grâce à ses récentes acquisitions. Sa filiale brésilienne GVT, le premier opérateur alternatif brésilien, voit ainsi son activité croître sensiblement et dans les jeux vidéos, Activision est une autre source de croissance.

Quelles sont vos autres lignes dans les télécoms ?

France Telecom est notre 2 e ligne dans le secteur. Il n'y là pas d'histoire de croissance à jouer, mais le management a confirmé que le dividende serait maintenu sur les niveaux actuels au cours des trois prochaines années (NDLR : France Telecom verse un dividende de 1,4 euro par action) et après la crise interne qu'elle a connue, l'entreprise va de nouveau s'efforcer de redynamiser son corps social. Notre 3e position n'est autre que Bouygues auquel nous avons réduit notre exposition et dont la ligne pourrait encore être allégée, parce qu'il nous semble que dans le schéma concurrentiel actuel et avec l'arrivée d'Iliad il aura du mal à se situer parmi les gagnants.

Les concessions représentent le deuxième gros pari de Tricolore Rendement. Vous jouez ce secteur principalement au travers de Vinci et d'Eurotunnel. Avec quelle idée ?

Dans Vinci, nous intéresse la décote dont le titre est encore affligé, la qualité de la gestion de l'activité « construction » et « routes », de notre point de vue meilleure que chez Bouygues, mais aussi la visibilité que procurent les concessions. Un objectif de 50 euros sur Vinci nous paraît concevable.

Chez Eurotunnel, ce n'est sans doute pas la décote qui vous séduit ?

Non, Eurotunnel est considérablement moins décoté que lorsque nous l'avons rentré en portefeuille fin 2008 et début 2009 (NDLR : au 31/12/2008 Eurotunnel cotait 3,85 euros) mais l'opérateur du tunnel sous la Manche a désormais un bilan de bien meilleure qualité. Il est par conséquent en mesure de faire de la croissance externe. L'optimisation de la branche fret constitue un autre levier pour le titre.

Total est aujourd'hui avec Vivendi l'une des deux principales lignes de Tricolore Rendement. Et c'est pour vous l'exemple type de la valeur qui peut bénéficier d'un rattrapage car, l'an passé, elle a souffert injustement de sa nationalité.

Absolument. Total a sous-performé par rapport à d'autres majors qui avaient l'avantage sur lui de ne pas être cotées à Paris (voir ci-contre). Avec Total nous sommes vraiment dans la décote sur valeur d'actif. Le titre ne se paie que 8 fois les bénéfices de 2011 alors qu'il assure au titre de 2010 un rendement de 5,6 %.

En ce qui concerne les financières que vous sous-pondérez dans Tricolore Rendement, vous misez sur les réassureurs pour quelles raisons ?

Le secteur s'est bien consolidé. Il ne reste plus que quatre ou cinq grands acteurs. Dans un marché ainsi structuré, le pouvoir de négociation est plus important pour les réassureurs et il leur est plus facile de maintenir les prix à un certain niveau. En outre, l'activité de la réassurance est plutôt bien orientée, puisque, avec la réglementation et Solvency II, les assureurs primaires sont plutôt enclins à céder les risques qu'à les conserver. Parmi les réassureurs, nous apprécions Scor.

Du côté des cycliques, malgré de belles plus-values latentes, vous conservez vos positions sur le secteur aérien et aéronautique. Pour quelle raison ?

Nous avons effectivement dans Tricolore Rendement EADS, Zodiac et Air France. Les cycles dans le secteur aéronautique sont assez longs et, donc, assez prévisibles. Nous avons vu que les choses avaient plutôt bien tourné pour les équipementiers aéronautiques tels que Safran ou Zodiac. Nous nous laissons donc porter car nous estimons que la croissance organique de ces groupes demeurera forte. Ces valeurs ne sont plus vraiment décotées à présent mais la valorisation du fait de ces perspectives n'est pas inquiétante. Quant à un constructeur aéronautique comme EADS, il est lui aussi engagé dans un cycle long. En outre, les programmes de développement qui ont causé au groupe tant de risques de pertes ces dernières années sont pratiquement derrière nous. Les niveaux de marge devraient du coup redevenir plus homogènes à partir de 2012. Enfin, les compagnies aériennes telles que Air France bénéficient d'une reprise du trafic logique avec une croissance mondiale demeurée forte.

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