Quel avenir pour l'immobilier coté ?

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L'immobilier coté en zone euro a progressé de 20,48% depuis début 2015 porté par la baisse des taux qui entraîne un recul des coûts de financement, une appréciation de la valeur des immeubles et la recherche de titres servant de forts dividendes.

L'environnement économique laisse de son côté ressortir des signes multiples d'amélioration en Europe qui devraient a minima permettre une stabilisation des taux d'occupation et des loyers en bureaux, le frémissement de la consommation entraînant pour sa part une hausse du chiffre d'affaire des commerçants.

A cet égard, des statistiques économiques moins porteuses publiées récemment Outre-Atlantique et l'appréciation du dollar favorisent une accélération des flux de capitaux vers l'Europe.

Les perspectives communiquées par les grandes foncières pour 2015 témoignent d'un appétit plus fort pour la prise de risque dans un contexte favorable où la vigueur du marché de l'investissement, qui leur permet de compléter leur programme de cessions d'actifs non stratégiques, se conjugue avec des niveaux de cours favorables à des émissions de titres et un accès aisé et à bas coût au marché du crédit.

C'est ainsi que le management de Gecina dont l'actionnariat est désormais stabilisé et dont l'endettement est désormais voisine de 35% (en termes de LTV) contre un objectif de 40% croit en la réapparition d'une réversion positive en matière de loyers sur le bureau en Ile de France. Dans ce contexte, il se déclare ouvert à des opérations à risque dans le domaine du bureau à Paris hors QCA et en première couronne (restructuration lourde de patrimoine existant en acceptant une hausse de la vacance stratégique, projets en blanc sur la réserve foncière du groupe. 

Au total, nous avons la conviction que la production de cash-flow et les valeurs d'actifs seront in fine généralement supérieures aux anticipations actuelles. C'est dire que le segment immobilier est encore loin d'avoir épuisé son potentiel de hausse pour l'année en cours, même si les mois à venir devraient être plus favorables aux valeurs moyennes.  

Nous sommes plus réservés sur le segment du résidentiel en Allemagne qui représente 32% de notre indice de référence. Les valorisations actuelles (plus de 25x en termes de multiple de cash-flow, des primes sur ANR 2015 estimés généralement comprises entre 30 et 50% avec des rendements inférieurs  à 3%) nous paraissent en effet difficilement soutenables même si le mouvement de concentration se poursuit (projets de rachat de Conwert par Deutsche Wohnen et rapprochement en cours entre Adler et Westgrund, annoncés pendant le mois), que la croissance modérée des prix et les économies d'échelles ne sont pas remises en cause et que l'environnement de taux négatifs Outre Rhin est un facteur de soutien.

A noter qu'une régulation des loyers dans certaines zones tendues d'Allemagne pourra entrer en vigueur au gré des gouvernements locaux dans les prochains mois. Elle limitera les loyers de relocation à 10% maximum au-dessus du loyer de référence local (le Mietspiegel index). Cette perspective va limiter les anticipations de hausse des loyers et des prix, en particulier à Berlin même si le taux de propriétaires dans cette ville demeure atypique (inférieur à 20%).

Laurent Saint Aubin, gérant du fonds Sofidy Sélection 1

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