Le point de vue de CPR AM

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1- Description de la crise actuelle.

Contagion de la crise de liquidité sur le marché subprime et des prêts LBO (loans) entraînant un écartement du marché corporate à partir de fin Juin.

• Repricing violent sur les produits adossés au subprime US et aux prêts LBO en raison de leur faible liquidité et du nombre limité d'intervenants : assèchement très rapide de la liquidité entraînant des pertes très importantes en marked to market • Recours aux indices Itraxx comme moyen de couverture vu leur liquidité, ce qui entraîne une contagion au marché du crédit corporate sans rapport avec les fondamentaux de ce dernier (indice Cross Over au plus haut à 500 bp, Itraxx Main au plus haut à 75 bp, respectivement à 360 et 52 bp) • Début de défiance envers les banques européennes, qui peinent à convaincre qu'elles sont peu affectées par la crise du subprime et ont peu ou mal communiqué sur le sujet.

Baisse des marchés actions US et Europe à partir du 18 Juillet.

• Le marché immobilier US demeure morose : chute des ventes, début de baisse des prix et confiance des intervenants au plus bas • Forte volatilité des marchés mondiaux depuis le début de l'été • Baisse des marchés actions US et Europe, meilleure résistance de l'Asie • Fortes turbulences sur les fonds de gestion alternative • "flight to quality" vers les obligations d'Etat aux US, dans une moindre mesure pour la Zone Euro du fait de la prochaine hausse des taux BCE à 4.5% La crise actuelle correspond à notre scénario adverse "crise immobilière et/ou désempilement de flux".

2. La liquidité dirigera les marchés

• Les grandes banques américaines connaissent des difficultés de financement (CDS de Bear Stearns à 180), et cela commence à être également le cas en Europe • Le levier devrait continuer à diminuer : les montages LBO sont suspendus voire arrêtés, les hedges funds connaissent de fortes secousses et vont réduire toutes leurs positions, y compris actions • Le volume des M&A se réduit, et avec lui le flux acheteur actions

3. Nous ne doutons pas d'une normalisation du marché du crédit et écartons le risque d'une crise bancaire grave.

• Les discours conjoints de la Fed lors du dernier FOMC et de M. Trichet de la BCE et le fait qu'ils aient joué leur rôle de prêteur en dernier ressort témoignent tout autant de leur surveillance des évènements actuels que de leur confiance dans la capacité du marché à supporter ce repricing des différents actifs

4. De notre point de vue, les actions ne présentent pas un risque particulier:

• Les marchés Actions nous paraissent correctement valorisés, (même les classes d'actifs historiquement sensibles aux turbulences internationales ont plutôt bien réagi) • Les bilans des entreprises sont solides : bonne saison de bénéfices aux Etats-Unis (hausse des BPA de l'ordre de 8%) et plutôt meilleure que prévue en Europe, momentum de révision des bénéfices plutôt neutre • Le niveau encore relativement élevé de liquidité des investisseurs devrait être un facteur de soutien dans le contexte actuel La croissance mondiale se maintient à des niveaux raisonnables (+2% aux Etats-Unis, +2.5% en Europe et supérieur à 5% en Asie). Au regard des résultats des entreprises et de la croissance attendue de leurs bénéfices, qui demeurent le meilleur indicateur avancé de la progression attendue des marchés, elle ne devrait pas être menacée. Le marché dans sa globalité ne présente pas selon nous de risque systémique, même si de violents mouvements de flux à la vente ou à l'achat peuvent se produire, initiés notamment par la spéculation issue du yen carry trade.

5. Perspectives et positions de gestion:

Taux : positions neutres.

• La volatilité actuelle nous conduit à préférer la neutralité sur les portefeuilles : en zone Euro, la poursuite affichée du cycle de resserrement monétaire limite le mouvement de « fuite vers la qualité », en revanche beaucoup plus sensible aux Etats-Unis, notamment sur les parties courtes. • Nous accompagnerons la fin de la crise par la reprise de notre sous-pondération, principalement sur la zone Euro.

Crédit : bonnes fenêtres d'opportunité d'achat pour qui dispose de fonds et d'une bonne résistance à la volatilité.

• Le marché n'est pas pour l'instant discriminant dans ses valorisations. • Nous n'anticipons pas de crise bancaire grave, raison pour laquelle dans les portefeuilles obligataires, où nous n'avions quasiment pas de crédit, nous avons pris position sur les indices de dérivés de crédit. Ces achats se sont accompagnés d'une surpondération sur les taux d'Etat. • Sur les portefeuilles crédit, nous avons mis à profit ces forts écartements de spreads pour investir sur des émetteurs dont la prime de risque n'est pas représentative de la très bonne qualité des fondamentaux.

Actions: dans une perspective de croissance économique mondiale robuste et la capacité des entreprises à délivrer des résultats en hausse, les niveaux actuels nous semblent constituer des points d'entrée à moyen long terme, sous réserve d'un retour de liquidité satisfaisante, notamment sur le marché interbancaire.

Il nous paraît intéressant de : • Commencer à renforcer les positions de coeur de portefeuille en investissement Euro et Europe, • En plusieurs étapes afin d'obtenir un prix moyen intéressant, en raison des niveaux actuels de volatilité. • Tout en conservant ses positions de diversifications sur l'Asie hors Japon et les pays émergents.

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