Analyse de la crise boursière actuelle

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Depuis mi-juillet, les marchés ont beaucoup varié. Voici les principaux changements : • Ecartement des spreads de crédit (indice Cross Over au plus haut à près de 500 bp et Itraxx main à près de 75 bp) • Chute des marchés d'actions : les principaux indices ont perdu de 8% à 10% en extrêmes et en monnaies locales. Les marchés émergents ont relativement bien résisté et leur repli n'excède pas celui des places occidentales. Les indices de petites et moyennes capitalisation ont baissé légèrement plus. Cette correction est ainsi en ampleur légèrement supérieure à la moyenne des 6 ou 7 précédentes crises depuis 2003. • Détente des taux longs : comme souvent dans les situations de crise, les investisseurs se sont portés vers les Emprunts gouvernementaux, jugés plus sûrs (flight to quality). Les rendements obligataires gouvernementaux à 10 ans ont donc perdu près de 40 à 50 points de base de part et d'autre de l'Atlantique. Ils se situent à 4.8% aux Etats-Unis et 4.40% en Euroland. • Nette reprise du yen et légère appréciation du dollar. Sur le marché des changes, le point le plus spectaculaire est la reprise du yen qui a regagné près de 5% vis-à-vis de l'euro. Le dénouement d'opérations spéculatives de « yen carry trade » en est certainement à l'origine. Le dollar a finalement bien résisté alors que la crise provient des Etats-Unis : il reste globalement stable contre l'euro. • Parmi les autres marchés, notons également la baisse du pétrole (de 78 à 72 dollars le baril) et la reprise de la volatilité cotée.

EXPLICATIONS ET ANALYSE

La crise actuelle s'apparente plutôt à une crise financière qu'à une crise économique : on assiste en fait à l'éclatement de la « bulle crédit ». Il est encore trop tôt pour mesurer l'impact de ces incidents de la sphère financière sur la sphère réelle. A la lumière du problème des « subprimes », réel mais d'ampleur moyenne, les investisseurs ont compris qu'il existait de nombreux autres produits « peu ou pas liquides ». De nombreux intervenants ont en effet abusé de stratégies de « portages » ces derniers mois, stratégie qui s'est avérée naturellement très profitable. Par exemple, l'une des activités de la Banque allemande IKB (qui a fait la une de l'actualité pour sa quasi faillite) consistait à détenir des positions de « spreads » peu liquides sur des créances titrisées et à se refinancer sur le marché monétaire. Le problème est apparu quand les banques ont décidé de ne plus prêter aveuglément sur le marché monétaire. Ce cas de figure s'est produit pour plusieurs intervenants et a même concerné des fonds. Des produits financiers non liquides ont en effet été placés dans des fonds théoriquement liquides comme des produits de trésorerie dynamique. Cette prise de conscience des investisseurs a provoqué des sorties de ces fonds qui, étant naturellement peu liquides, ont engendré quelques réactions de panique sur les marchés et incité certains promoteurs à geler les rachats sur certains fonds (décision de BNP Paribas par exemple) Pour enrayer ce début de panique et afin d'éviter une situation de «crédit crunch », les grandes Banques Centrales ont réinjecté des liquidités en ouvrant leur guichet à taux fixe, permettant aux établissement en recherche de cashde se refinancer. Du point de vue fondamental, rien n'a vraiment changé : la croissance économique s'annonce conforme aux prévisions, les résultats des entreprises sont bons et le momentum de révisions est stable. En revanche, les événements récents auront probablement 2 conséquences : • les Banques Centrales vont probablement modifier leur plan de marche dans les politiques monétaires : une baisse des taux directeurs de 25 à 50 points de base est attendue aux Etats-Unis avant la fin de l'année. La BCE et la BOJ pourraient marquer une pause dans leur politique de durcissement. • une meilleure appréciation du risque par les marchés, ce qui signifie par exemple que les spreads de signatures ne retrouveront probablement pas leur niveau d'avant crise à court terme. Pour ce qui est des actions, nous pensons que les cours actuels constituent des points d'entrée dans une optique moyen terme, même si la phase de volatilité pourrait encore se prolonger. Après cette correction, les valorisations redeviennent attractives : une baisse de 7% des marchés a induit 1 point de réduction des PER. On en est donc à des PER 2007 de près de 15.3 pour l'indice S&P 500 et 12.9 pour l'indice DJ Stoxx 600. Les valorisations des larges caps sont encore plus attractives : le PER de l'indice DJ Stoxx 50 ressort ainsi à 11.5. Ces niveaux sont bas et intéressants par rapport aux taux obligataires ainsi que dans le contexte de forte croissance mondiale anticipée pour les prochaines années.

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