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Analyse de Christian de Boissieu

11/10/2007 - 10:49 - Sicavonline - Christian de Boissieu, Professeur à Paris I (Panthéon-Sorbonne)



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Pour HDF Finance

Face à la crise financière

La crise financière n'est pas terminée. Car on peut raisonnablement penser que le secteur du logement aux Etats-Unis n'a pas fini sa phase de contrac-tion. Donc son ombre portée sur l'économie et la finance mondiales via de multiples canaux de transmission va demeurer quelque temps encore.

1) Retour sur la nature de la crise

Christian de BOISSIEU

Le paradoxe de cette crise est qu'elle a la nature d'une crise de liquidités, alors que depuis plusieurs années le monde regorge de liquidités. Cher-chez l'erreur ! Elle se trouve dans la distinction entre la liquidité (ou plutôt la possible illiquidité) de certains établissements financiers, et la liquidité foisonnante dans le monde. L'absence de transparence et la difficile « tra-çabilité » des risques continuent à miner la confiance sur le marché moné-taire interbancaire. C'est pourquoi les banques centrales, depuis le 9 août, ont fourni en masse des liquidités pour éviter des défaillances bancaires aux conséquences imprévisibles. Dans certains cas, elles ont même secou-ru des établissements en grande difficulté (exemple de la Northern Rock). L'excès de liquidités dans le monde est tout à fait compatible avec le man-que de liquidités de certaines banques, car ces deux étages de la liquidité ne sont pas interchangeables. Il faut voir aussi dans cette crise une « normalisation » de l'appréciation du risque. Après trois-quatre années pendant lesquelles les investisseurs ont sous-estimé les risques même à l'égard d'emprunteurs fragiles, nous som-mes en train de vivre le retour à la normale. La remontée des spreads paraît un phénomène durable. On l'aura compris, la crise financière actuelle est très classique dans son origine, puisqu'il n'y a rien de plus classique que les financements hypothé-caires. Mais la nouveauté tient au fait qu'apparaissent très vite, en deuxième rideau, des mécanismes (cas de la titrisation) et des produits financiers (exemple des dérivés de crédit) qui rendent d'éminents services à la sphère financière mais qui compliquent vraiment l'identification et la « traçabilité » des risques.

2) Les banques centrales, pompiers ou pyromanes ?

Face à une crise comme celle des « subprimes », que doivent faire les banques centrales ? Un débat s'est installé, avec une opposition nette entre deux thèses. D'un côté, certains voudraient que les banques centrales laissent les marchés corriger leurs excès et les spéculateurs assumer les conséquences de leur impéritie, et évitent surtout d'alimenter de nouvelles bulles. De l'autre côté, on justifie l'action rapide et massive des banques centrales, intervenant comme « prêteurs en dernier ressort », pour contenir les risques systémiques et ramener la confiance. Je me rattache à ce dernier courant. Les grandes banques centrales ont eu raison de fournir des liquidités aux banques en difficulté sur le marché interbancaire. Parce que ces injections de liquidités ont pris la forme de prêts à court terme, elles ne constituent pas un apport net d'argent frais dans le contexte mondial de liquidités abondantes. Les mêmes banques centrales ont les moyens techniques de « reprendre » tout ou partie de ces liquidités une fois la sérénité revenue sur les marchés financiers. Dans cette crise financière, la Fed a fait preuve d'un grand pragmatisme et d'une forte réactivité. La BCE a, heureusement, passé son tour le 6 septembre et maintenu son taux directeur à 4 % tout en parlant de pause plutôt que de changement de stratégie. Autrement dit, la BCE n'a pas abandonné l'idée de resserrer sa politique d'ici la fin de l'année, face à un risque d'inflation qu'elle est presque seule à entrevoir. Désormais, l'inflation et la déflation touchent avant tout les marchés d'actifs (l'immobilier, les actions, les obligations, les marchés financiers émer-gents). Les banques centrales en sont pleinement conscientes. Seule-ment il est difficile pour elles d'en tirer toutes les conséquences, car elles contrôlent fort mal la dynamique des prix d'actifs. D'où un écart croissant entre le discours de nos banquiers centraux, centrés sur l'inflation au sens habituel, et une réalité faite d'effets de richesse positifs (lorsque les mar-chés d'actifs montent) ou négatifs (s'ils baissent).

3) Conséquences de la crise pour la croissance

Le ralentissement américain avait commencé avant la crise financière, mais il risque d'être accentué par elle. Les ménages américains devraient, à cause des pertes sur l'immobilier, moins consommer et recommencer à épargner (après de nombreux trimestres d'épargne négative). Au vu des informations disponibles, la croissance américaine serait d'environ 2 % en moyenne cette année, un peu plus en 2008. Donc, a priori, pas de vraie récession à l'horizon. La croissance mondiale peut-elle rester autour de 5 % malgré le ralentis-sement américain ? Tant que les grands pays émergents continuent d'afficher des croissances impressionnantes, l'impact de la décélération américaine sur la croissance mondiale devrait rester modéré. En outre, l'intervention rapide des banques centrales va limiter l'ampleur des conséquences de la crise sur l'économie réelle. La crise financière va quand même peser un peu sur l'activité économique, pendant quelques mois, via trois canaux au moins : 1) la « normalisation » des primes de risque déjà évoquée, et la remontée des taux longs pour toute une série d'emprunteurs privés : 2) la fragilité du dollar, bien anté-rieure à la crise financière mais accentuée par elle, vu la dimension forte-ment américaine (au départ) de cette crise. Cette fragilité signifie un poten-tiel de hausse supplémentaire pour l'euro, synonyme de perte de compétiti-vité et de vrai souci pour les exportateurs européens (et même, vu le niveau actuel de l'euro, pour les entreprises allemandes !) ; 3) la sélectivité accrue des banques. Sans parler de credit crunch, forme extrême de rationnement du crédit qui n'est pas d'actualité, il faut s'attendre à un ralentissement du crédit.

4) Quelles leçons pour la régulation financière ?

On sait prévoir et disserter sur les crises du passé. Une fois de plus, nous avons fait l'expérience de la difficulté d'anticiper les crises de l'avenir, qu'il s'agisse de l'élément déclencheur, du calendrier ou de la nature même de la crise. Pour ramener progressivement la confiance sur le marché interbancaire, mais aussi au delà, les réponses sont bien identifiées : bonne gouvernance monétaire, meilleure régulation financière. Cette régulation ne passe pas nécessairement par des lois ou règlements supplémentaires. Elle s'exprime aussi au moyen de codes de conduite négociés entre les autorités et les professionnels, de mécanismes d'auto-régulation venant « d'en bas » (le marché). Force est de reconnaître le défaut de perspicacité des agences de notation qui n'ont vu venir la crise des « subprimes » que très tardivement. Pour renforcer leur transparence et leur efficacité, pour réduire d'éventuels conflits d'intérêts auxquels les agences pourraient être exposées, il faut renforcer le code de conduite qu'elles doivent respecter, fruit d'une large concertation internationale. Qui aurait pu deviner le danger des SICAV « monétaires dynamiques », présentées comme très attractives par les réseaux prescripteurs en oubliant de préciser les risques potentiels ? Cet exemple illustre le besoin d'une meilleure information des épargnants sur les risques encourus par eux. On l'aura compris, les réponses à la crise financière doivent venir à la fois d'une concertation internationale élargie (exemple des agences de nota-tion), de réponses européennes (exemple : la meilleure information sur les SICAV et fonds communs de placement), mais aussi d'initiatives des régu-lateurs financiers nationaux. L'Europe, en tant que telle, a été jusqu'à présent trop absente de la crise financière. La France a eu raison de le dire par la voie de son Président. Elle sera elle-même d'autant plus crédible, sur la question des réponses à la crise comme sur d'autres aspects (gouvernance économique de la zone euro,), qu'elle avancera résolument sur ses propres réformes et qu'elle parviendra à financer celles-ci de façon irréprochable aux yeux de nos partenaires européens.

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