Edition spéciale - Marchés financiers

23/01/2008 - 18:32 - Sicavonline - Cyril LUREAU

Nous commentions dans ces pages le 17 août dernier ce que nous avions appelé la première phase de la crise actuelle : « les subprime américains ne sont que le déclencheur d'une crise globale du marché du crédit qui peut avoir des répercussions sur l'économie mondiale ». Nos préconisations étaient alors :

• de privilégier les actifs de qualité, c'est-à-dire les grandes valeurs européennes défensives dont les bilans et les perspectives bénéficiaires sont solides,
• de rester à l'écart des valeurs financières, des petites et moyennes valeurs et des valeurs cycliques.

Les développements récents nous ont malheureusement donné raison. Pour nos clients et nous-même, les questions primordiales aujourd'hui sont les suivantes : Quelles perspectives pour l'économie et les marchés ? Quelle stratégie adopter face aux marchés actuels ?

CRISE ACTUELLE : OÙ EN SOMMES-NOUS ?

Analyses Analyse par Franklin Templeton Analyse par Invesco Analyse par Schroders

Le déclenchement de la crise est né du ralentissement du marché immobilier américain fin 2006. Ce ralentissement a déclenché, par effets de dominos successifs, la chute des actifs adossés aux emprunts des ménages américains les moins solvables (les subprime), puis, progressivement, à toute une série d'instruments financiers dans lesquels les dettes de ces ménages étaient repackagées (CDO, CLO, OPCVM monétaires ou diversifiés,...). Cette première phase de dépréciation d'actifs a couté beaucoup d'argent à de nombreux investisseurs et aux banques. Depuis, les conséquences de ces dépréciations s'enchaînent : les bilans des banques et des réassureurs sont affaiblis. Pour restaurer leur santé financière, les banques renchérissent et restreignent le crédit, ce qui affaiblit de nouveaux pans de l'économie et provoque donc la dépréciation de nouveaux actifs. Le danger principal réside dans cette spirale :

Trois types de solutions existent pour stopper cette spirale : 1. Restaurer les marges des banques en baissant les taux courts (les banques empruntent à court terme et prêtent à long terme, elles bénéficient donc du différentiel taux courts-taux longs). => C'est le rôle des banques centrales. 2. Trouver un (des) investisseur(s) de dernier ressort pour acheter les actifs dépréciés. => C'était précisement l'objectif du fonds d'urgence qu'Henri Paulson, Secrétaire d'Etat au Trésor américain avait proposé. Les hedge funds ou les fonds souverains peuvent également agir en ce sens. 3. Venir en aide aux agents économiques par des stimuli, fiscaux notamment. => Ce levier est tenu par les gouvernements. Deux des trois premières mesures sont déjà en œuvre ou en passe de l'être aux Etats-Unis. Nulle doute qu'elles vont y être amplifiées et que l'Europe, le Canada, le Royaume-Uni, et d'autres vont les imiter. C'est l'enjeu majeur des jours et des semaines qui viennent.

SANTÉ DE L'ÉCONOMIE, DES ENTREPRISES ET VALORISATIONS

L'économie américaine est très probablement déjà en récession. A l'échelle mondiale, la croissance annuelle du PIB est passée de plus de 5% à environ 3,5%. Si ce chiffre traduit un fort ralentissement, nous sommes cependant encore très loin d'une récession mondiale. Une nouveauté : cette croissance, comme l'épargne, est essentiellement générée dans les pays émergents, du golfe persique et d'Asie en premier lieu. Conséquence et ironie de l'histoire, les banques américaines sont recapitalisées par des pools d'investisseurs asiatiques, parmi lesquels on trouve des banques japonaises. Il y a quinze ans, c'était l'inverse... En matière de valorisation, la baisse rapide des marchés a reconstitué une prime de risque disparue depuis plus de deux ans. Ainsi, même en prenant en compte une baisse des bénéfices significative (les consensus officiels attendent toujours, eux, une hausse à deux chiffres...), les valorisations sont globalement faibles (PER 2008 de l'EuroStoxx 50 inférieur à 10 !).

P.E.R.	2008	2009
DJ Euro Stoxx 50	9,9 x	8,9 x
CAC 40	10,6 x	9,6 x
CAC Mid100 (FR)	13,4 x	11,9 x

Selon nous, le niveau de valorisation atteint par les grandes capitalisations (cf. DJ Euro Stoxx 50) permet d'espérer des rendements situés entre 8 et 10 % (dividendes inclus) pour les 3 ans à venir, soit un rendement proche de leurs moyennes historiques. Il convient cependant d'être sélectif : ainsi, les très grandes capitalisations ont toujours une décote de 10 à 30% par rapport aux petites et moyennes valeurs, alors qu'elles sont moins risquées. Elles devraient se traiter avec une prime de 10 à 15%. Les très grandes capitalisations sont donc à privilégier durablement dans les portefeuilles. Pour les professionnels ou les investisseurs avertis, certains dossiers de petite ou de moyenne taille sont extrêmement décotés et donc très attractifs.

L'ENSEIGNEMENT DE L'HISTOIRE

L'histoire des marchés nous enseigne plusieurs choses :

• récession ne signifie pas baisse des marchés, au contraire,
• c'est après les plus fortes baisses que les plus forts rebonds se produisent,
• les années de baisse de taux des banques centrales sont très souvent porteuses pour les marchés d'actions.

Or, nous venons de connaître la troisième plus forte baisse du CAC 40 de l'histoire. Les marchés ont déjà baissé de 25% depuis leur précédent sommet du premier semestre 2007, tout simplement parce qu'ils ont déjà pris en compte la récession en cours. La réserve Fédérale américaine a déjà initié un nouveau cycle de baisse des taux et la banque centrale européenne va très certainement l'imiter dans les jours qui viennent. Nous anticipons même une baisse des taux concertée imminente des principales banques centrales de la planète, comme elles l'ont fait il y a quelques semaines pour injecter de la liquidité.

RECOMMANDATIONS

Tenter de liquider son portefeuille pour éviter les baisses de marché est un réflexe psychologique normal. Les travaux académiques de la finance comportementale l'ont abondamment montré. A ce stade, cela nous semble pourtant être une mauvaise idée. L'histoire et les fondamentaux nous montrent que la pire des stratégies consiste à céder à la panique, même s'il est possible ou probable que les points bas ne soient pas encore atteints. On n'investit jamais au plus bas des marchés, et, en tentant d'éviter les baisses, on rate surtout les hausses. Une étude de Fidelity Investments, publiée en août dernier déclarait à ce propos : « Un investissement à hauteur de 1 000 Euros à la Bourse de Paris en juin 1992 aurait atteint une valeur de 3 649 Euros à la fin juin 2007, en incluant le réinvestissement des dividendes et sans modifier l'allocation de départ. Un investisseur qui aurait manqué les 10 meilleurs jours, n'aurait atteint que 2 048 Euros. En manquant les 40 meilleurs, son investissement aurait fondu pour n'atteindre que 648 Euros. »

En revanche, ne pas vendre ne signifie pas ne rien faire. Pour ceux qui ne l'ont pas fait l'été dernier, il convient de remettre d'urgence sa stratégie patrimoniale et financière à plat. Quel est votre horizon d'investissement ? Quels sont vos objectifs d'investissement ? Votre portefeuille est-il construit et diversifié avec l'aide de professionnels ? Votre allocation d'actifs est-elle optimisée ?

CONCLUSION

Nos recommandations de l'été sont plus que jamais d'actualité : les actifs de qualité sont à privilégier dans les portefeuilles. C'est à dire les grandes valeurs européennes et internationales dont les bilans sont solides et offrant une visibilité suffisante sur leurs perspectives bénéficiaires. Les marchés de panique que nous connaissons sont la conséquence des ventes forcées de ceux qui n'ont pas mis en place une stratégie construite et cohérente. Ces derniers offrent alors aux autres des opportunités d'investissement que l'on ne rencontre que rarement. Les pertes des uns bénéficient aux autres... On peut ainsi commencer à progressivement augmenter la part des actions (de grande capitalisation) dans un portefeuille, jusqu'à 50% pour un portefeuille diversifié. Ainsi, les OPCVM actions recommandés depuis cet été :

• Franklin Mutual Europ. Acc
• Centifolia
• Invesco Actions Europe
• PAM Equities Europe Div.
• Renaissance Europe
• Fidelity Fds European Aggr.

A titre de diversification, à hauteur de maximum 15% d'un portefeuille, les OPCVM investis en Asie, non couverts du risque de change :

• Avenir Finance Sélection Asie

On pourra aussi, à titre plus spéculatif, choisir des OPCVM obligataires investis en titres à haut rendement, à hauteur de 10% maximum d'un portefeuille diversifié :

• Dexia High Yield BB
• Saint-Honoré Signatures Plus

Nous anticipons des marchés volatils au cours des six prochains mois, mais la stratégie exposée ci-dessus devraient permettre de constituer des portefeuilles robustes et performants dans la durée. Nous restons très attentifs à l'évolution des marchés et nos conseillers restent à votre disposition pour étudier votre portefeuille.

Cyril LUREAU Directeur Général Délégué Avenir Finance

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