La Lettre des Marchés Financiers

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Cela faisait suffisamment longtemps pour ne pas le signaler : les marchés finissent la semaine en nette hausse (entre 2% et 5%), à l'exception toutefois du marché japonais. La Fed a fait ce que tout le monde attendait d'elle et les entreprises les plus solides profitent des difficultés et des cours dépréciés de leurs concurrents pour faire, ou du moins essayer de faire, leurs emplettes. De bonnes raisons pour acheter des actions ? En tout cas de bonnes raisons pour racheter quelques positions short ! Comme souvent en de pareil cas, c'est au moment où la baisse fait le plus mal au plus grand nombre que le rebond intervient. Ainsi que nous l'avions signalé à plusieurs reprises, le niveau survendu des marchés et l'extrême pessimisme des investisseurs ouvraient la voie à un rebond. Mais le rebond n'est pas uniquement technique. Nous ne devons pas ignorer des améliorations notables récentes : Le « credit crunch » interbancaire est désormais fini. La baisse des taux de la Fed déjà réalisée commence à produire ses effets. En effet, une vague de renégociation de prêts immobiliers se matérialise, signe que les inquiétudes d'une Amérique « japonisante » se révèleront probablement infondées. Enfin, le pétrole ne progresse plus depuis 3 mois. Ces éléments constituent un premier ballon d'oxygène nécessaire mais pas suffisant pour réanimer des investisseurs K.O. Déterminer la durée et l'amplitude du rebond est délicat. Notre sentiment est que la violence de la baisse de janvier appelle probablement à sa poursuite. Peut-on pour autant parier sur un rebond durable ? Les investisseurs sont en général plus sensibles au momentum des informations qu'aux informations elles-mêmes. Autrement dit, le pire est-il derrière nous ? Nous ne ferions pas ce pari. Trop peu d'indicateurs semblent avoir atteint un point de retournement. L'immobilier américain ne montre pas de signe d'amélioration. Les mises en chantier sont en chute libre alors que les stocks de maisons invendues sont élevés. Le marché des CDS ne s'améliore pas. La dégradation des obligations des compagnies d'assurance se poursuit. Enfin, la révision des résultats des entreprises ne semble qu'à son début. Leur progression moyenne attendue en 2008 de +13% (hors financières) semble encore optimiste. Si les fondamentaux ne semblent pas avoir atteint un point d'inflexion, beaucoup de mauvaises nouvelles sont intégrées dans les cours. Pour preuve, elles ne font plus baisser les marchés. 2 exemples. Le rapport sur l'emploi américain publié vendredi annonce la première destruction d'emploi depuis 4 ans. Cela n'a pas empêché le S&P 500 de terminer la journée sur une hausse de 1.22%. Pulte Homes, le 3é promoteur immobilier aux Etats-Unis a annoncé ses résultats 2007 la semaine dernière. Son chiffre d'affaire est en baisse de 34% et le compte de résultat fait apparaitre une perte de 2.3 milliards USD. Pas glorieux. Pourtant le titre a gagné 20% sur l'annonce. D'une manière générale, c'est un développement intéressant. C'est un signe que le « bear market » a atteint un certain degré de maturité. Nous continuons de scruter les indicateurs permettant d'anticiper le moment où le marché repartira de l'avant de manière durable. Nous évoquions dans notre lettre du 28 janvier (disponible sur le site) les promoteurs immobiliers américains, les premiers à avoir été touchés par la crise, et dont le comportement récent était satisfaisant. Ce phénomène s'est accentué cette semaine (cf. l'exemple de Pulte Homes). Depuis le début de l'année, avec +26.7%, le secteur affiche la seconde meilleure performance derrière les métaux précieux ! Par ailleurs, il est intéressant d'étudier le comportement historique des résultats d'entreprise pendant un ralentissement économique dans un contexte d'assouplissement monétaire. En moyenne, il faut une baisse de 60% des taux courts pour constater un point d'inflexion dans la dégradation des résultats. Cela correspond, dans le cycle actuel, à un niveau de 2%. Si l'on suppose que la Fed baissera de 50 point de base à chacune de ses prochaines réunions, cela nous amène au mois de mai. Ce raisonnement comporte bien évidemment de nombreuses hypothèses mais il a le mérite d'apporter un peu de visibilité dans le brouillard actuel. Nous sommes donc enclins à penser, pour les prochaines semaines, que la volatilité devrait rester à un niveau élevé, même si elle pourrait un peu se réduire. Il n'est pas certain que nous retrouvions des journées avec des amplitudes de 7%. Les indices devraient chercher à constituer des supports. Et après ? Si notre scénario macroéconomique central se déroule comme nous l'avons prévu (amélioration de l'économie américaine à partir du 2nd semestre, affaiblissement limité de l'économie chinoise), les actions devraient mieux se comporter. Elles pourraient même surprendre par leur vitalité une fois les ajustements de la crise financière réalisés. Faudra-t-il racheter les mêmes thématiques ? Nous en doutons. Chaque période connaît l'avènement d'une thématique d'investissement qui se termine le plus souvent en bulle. Une crise, quelque soit son origine, pousse à une rotation des investissements. C'était le Nikkei dans les années 80, les TMT dans les années 90, les matières premières et l'émergence de la Chine dans les années 2000 ( ? ). Sans remettre en cause cette dernière thématique qui surperforme depuis 5 ans environ, certains actifs représenteront probablement dans les prochains mois un meilleur couple rendement/risque. Nous pensons, par exemple, que le secteur financier, en particulier aux Etats-Unis, pourrait mener la hausse. Le contexte d'une économie au ralenti, si elle ne tourne pas en récession, alors que la courbe des taux se pentifie (baisse des taux courts plus rapide que celle des taux longs) lui sont généralement favorables.

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