Les opportunités offertes par le marché des devises

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Depuis le début de l'année, les marchés financiers se distinguent par le niveau élevé de leur volatilité. Les marchés d'actions ont chuté brutalement et les spreads des obligations privées se sont fortement élargis entre le mois de janvier et le milieu du mois de mars, à mesure que les effets de la crise des sub-primes continuaient à s'étendre. Les autres emprunts privés à effet de levier, les anticipations de résultats des entreprises, les marchés financiers à court terme et les données de l'économie réelle aux Etats-Unis ont tous affiché d'important revers. Seules les interventions répétées et sans précédent de la Réserve Fédérale américaine visant à alléger la pression sur les sources de financement et à coordonner le rachat de Bear Steams par JP Morgan ont permis aux marchés de se stabiliser à la mimars. Depuis, les performances des actifs les plus risqués, tels que ceux évoqués ci-dessus, se sont, dans une certaine mesure, améliorées. Les performances des devises ont aussi reflété la forte détérioration des conditions de crédit et des perspectives économiques. Toutefois, les moteurs sous-jacents des marchés ont depuis laissé percevoir des perspectives d'évolution intéressantes. Depuis le début de l'augmentation de la volatilité au cours de l'été 2007, la faiblesse de la monnaie américaine est devenue le thème dominant sur le marché des changes. Le cours du dollar, en termes pondérés des échanges commerciaux, a perdu près de 11 % depuis le mois de juin dernier (chiffres à mars 2008, source : Bloomberg) descendant en deçà de ses plus bas de 1995. Cette tendance s'est poursuivie jusqu'à la fin de l'année et s'est seulement stabilisée au cours des dernières semaines. Les indicateurs de plus en plus clairs annonçant une probable récession économique aux Etats-Unis, ainsi que les mesures d'assouplissement agressives de la Réserve fédérale ont exercé une influence majeure sur la monnaie américaine. Tandis que la tendance à la baisse du dollar se poursuivait, les tendances sur les autres devises se sont modifiées. En juillet et en août 2007, la hausse de la volatilité des devises s'est accompagnée du dénouement brutal des opérations de portage, stratégie qui consiste à exploiter les écarts de taux d'intérêt. Cette stratégie a été pendant très longtemps l'une des stratégies les plus performantes du marché des changes. Elle connaît cependant parfois de sévères revirements de tendance. Ainsi, la parité dollar néo-zélandais contre yen japonais a perdu plus de 8 % en seulement deux jours (le 26 et 27 juillet 2007, source : Bloomberg) et près de 25 % en moins de trois semaines (du 26 juillet au 17 août 2007, source : Bloomberg) effaçant d'un coup tous les gains enregistrés depuis 7 mois. C'est une augmentation subite de l'aversion aux risques dans le sentiment de marché qui a conduit à des liquidations rapides de positions sur de nombreux marchés et est ainsi à l'origine de cet effondrement. Ce contexte d'investissement défavorable et risqué semblant devoir perdurer au cours de l'année 2007, les stratégies de portage ont continué à afficher de mauvais résultats malgré la relative atténuation de la volatilité sur les marchés des changes. Les performances des devises en 2008 ont montré des signes d'évolution. L'aversion aux risques ayant quelque peu diminué, nous observons maintenant des différences de performance au sein des monnaies à haut rendement, certaines réalisant de beaux parcours (le real brésilien, le rouble russe et le dollar australien) tandis que d'autres étaient mises à mal (le rand sud africain, la lire turque et dans une moindre mesure, le dollar néo-zélandais). Le contexte actuel de durcissement du crédit et de réduction des niveaux de liquidité est à l'origine d'importantes distorsions entre les devises. A ce titre, les devises des pays dotés de balances courantes déficitaires qui nécessitent l'apport de capitaux étrangers pour le financement de leur économie sont plus exposées que celles des pays bénéficiant de balances excédentaires. A l'exception notable du dollar australien, toutes les devises à fort rendement qui ont surperformé sont celles de pays producteurs de matières premières et dont la balance courante est largement excédentaire. Nous avons également constaté des comportements intéressants sur le marché des devises à faible rendement. Au moment ou l'aversion aux risques était au plus haut, le yen japonais et le franc suisse se distinguaient par de solides surperformances, résultant de leur statut de « monnaie refuge » mais également de leur rôle traditionnel dans le financement d'autres positions que ce soit sur des devises à plus fort rendement ou sur d'autres classes d'actifs. L'aversion au risque s'atténuant, ces devises ont alors perdu une partie de leurs gains. Les devises asiatiques à faible rendement ont, globalement, suivi une tendance positive, leur banques centrales laissant plus de marge d'appréciation à cause de l'augmentation des pressions inflationnistes. Cette tendance ne semble pas avoir été influencée par l'évolution de l'appétit pour le risque sur les marchés. A terme, nous sommes convaincus que le dollar va continuer à subir des pressions, étant donné son statut de devise à faibles rendements. Toutefois, les perspectives économiques américaines reflètent aujourd'hui bon nombre de mauvaises nouvelles. La situation est déjà en train d'évoluer, certaines devises d'autres pays développés confrontés à des difficultés économiques commencent à subir des pressions, y compris par rapport au dollar américain. Le dollar canadien et la livre britannique en sont deux parfaits exemples. La tendance constatée ces dernières semaines d'une augmentation de la différenciation entre les devises devrait d'autant plus perdurer que les liquidités demeurent peu abondantes. Identifier les facteurs qui provoquent ces évolutions peut constituer une tâche herculéenne qui requiert une connaissance précise des environnements macro-économiques et financiers de nombreux pays. Nous estimons qu'une approche systématique de l'investissement sur les marchés des changes représente une alternative pertinente pour concilier de si nombreuses vues macro-économiques distinctes.

Notre processus d'investissement

Notre stratégie FX Alpha Plus cherche à exploiter une anomalie du marché qui se traduit par une forte corrélation entre les rendements des devises et les écarts de taux d'intérêt ; cette stratégie permet de prendre en compte à sa manière les grandes évolutions macro-économiques. Cette stratégie, souvent qualifiée de « stratégie de portage », a déjà prouvé son efficacité pour générer de solides rendements ajustés au risque sur le long terme1. Des phases de sous-performance continueront néanmoins de se produire. Ainsi que nous l'indiquions ci-dessus, d'autres facteurs ont récemment fortement influencé les performances des devises. Nous nous efforçons de mettre en place notre stratégie avec un contrôle de risques parfaitement maîtrisé, pour répondre notamment à la forte volatilité des marchés et à l'instabilité des moteurs de croissance. Nous sommes persuadés que notre dispositif de surveillance des risques joue un rôle essentiel pour délivrer un potentiel de performances robuste à long terme, dans la mesure où il présente la souplesse nécessaire à la fois pour tirer profit des stratégies de portage lorsque celles-ci produisent des résultats favorables, mais contribue également à préserver les investissements des risques baissiers qui les menacent inévitablement. Nos contrôles de risque sophistiqués sont en effet conçus pour prévenir les conséquences néfastes que pourraient susciter les changements récents de l'environnement de marché exposés ci-dessus. Nous nous sommes toujours efforcés de capter et d'exploiter le caractère variable dans le temps de la volatilité ainsi que les corrélations qui relient les différentes devises, régions et politiques de taux d'intérêt. En outre, au cas où nos anticipations présenteraient des défaillances, notre dispositif de ventes actives pour limiter les pertes (stop-loss) vise à atténuer le risque baissier au quotidien et contribue ainsi à réduire la volatilité et à maintenir les objectifs de risque sur de plus longues périodes. Cela a pour effet d'améliorer les rendements potentiels ajustés au risque. Nous avons récemment élargi le cadre de notre dispositif de contrôle des risques qui inclut désormais des informations issues directement des tendances d'évolution des cours de change et des interactions avec les autres actifs. Notre objectif est de compenser, voire même d'inverser, les effets de facteurs autres que les différentiels de taux d'intérêt qui peuvent avoir à tout moment un impact sur les parités de change. Ainsi, le marché peut souvent envoyer des signaux défavorables à la stratégie de portage. En prenant en compte des informations provenant de la dynamique des marchés des changes dans notre modèle de risque, nous pouvons améliorer nos perspectives de rendements ajustés au risque. Prenons par exemple la faible volatilité et le faible rendement du dollar de Singapour. Dans un contexte de portage pur, le dollar de Singapour est toujours en position vendeuse. Pourtant, les craintes récentes concernant l'inflation ont provoqué une appréciation progressive mais sensible du dollar de Singapour contre le dollar américain. Cette appréciation s'est finalement achevée par la réévaluation effective du dollar de Singapour au mois de mars dernier. Les positions courtes en dollar de Singapour peuvent pâtir de telles évolutions. Mais notre contrôle des risques orienté sur la dynamique des marchés est capable de détecter ces tendances et, dans ce cas précis, suggérerait de limiter la position vendeuse qui résulterait logiquement de l'écart de taux d'intérêt. En fonction du poids de l'exposition au risque de momentum et de ses interactions avec les autres contrôles de risque, les allocations issues de la stratégie de portage, stratégie au cœur de notre approche, peuvent être revues à la baisse, voire même inversées dans certains cas. Nous analysons également à la volatilité comme autre élément de contrôle des risques. Par exemple, la lire turque a subi certaines pressions récemment, en raison notamment d'une situation moins favorable de son financement extérieur. Notre contrôle des risques est capable de détecter et d'exploiter le saut de volatilité associé à ce type de tendance, tout en continuant de tirer parti des conditions demeurant propices aux opérations de portage sur les autres couples de devises. L'examen des interactions entre les devises et les rendements des autres actifs fait également partie de notre outil de contrôle de risque. Nous analysons par exemple les corrélations qui existent entre les performances des devises et ceux des marchés des actions locaux correspondants par rapport au marché des actions américain. Ce facteur est souvent pertinent sur les marchés émergents où les flux de devises entretiennent fréquemment des liens plus étroits avec les marchés. Ce ne sont que quelques exemples de notre dispositif de contrôle de risque qui, intégré dans notre processus d'investissement, cherche à exploiter les données provenant directement des cours sur les marchés des changes pour neutraliser les risques de notre stratégie de portage. Nous sommes convaincus que cette approche systématique est un moyen pour explorer en détail l'ensemble des facteurs exerçant leur influence sur le marché des devises, en les identifiant et en les organisant de façon structurée et pour générer des performances sur des périodes plus longues.

Perspectives

Si le portage a connu une période difficile au cours du premier trimestre 2008, l'équipe a dernièrement commencé à entrevoir à nouveau des perspectives de performance favorables pour cette stratégie sur ce marché. Nous conservons en outre de fortes convictions au regard de cette stratégie qui

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