Des décotes aberrantes sur les bancaires

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On ne présente plus Marc Renaud. Le gérant de Mandarine Valeur et président fondateur de Mandarine Gestion est depuis longtemps sur la place de Paris l'un des hérauts reconnus et admirés de la gestion Value. Et l'année 2010 ne l'a pas vu déroger à sa recherche systématique d'entreprises décotées. Avec, du reste, un certain bonheur : Mandarine Valeur a enregistré un gain de 13,25 % l'an passé. Fort de cette bonne performance, Marc Renaud aborde 2011 plutôt confiant et avec l'esprit contrariant qui a fait sa réputation. A l'heure où les bancaires ont bien de la peine à s'extraire de la nasse où la crise financière les a enfermées, le patron de Mandarine Gestion continue, bien que le marché lui ait donné tort à ce sujet l'an passé, d'en faire son principal pari d'investissement. Rencontre avec un gérant de convictions, à qui la langue de bois est inconnue.

Marc Renaud, à l'heure où les affres de la crise de la dette souveraine resurgissent, avec leur cortège d'inquiétudes sur le devenir des groupes bancaires, vous campez sur vos positions et continuez à faire des banques votre principal pari de gestion, puisqu'elles composent environ 20 % du portefeuille de Mandarine Valeur. Est-ce bien raisonnable ?

En 2010, et notamment en fin d'année, tout ce qui se trouvait exposé aux émergents -les secteurs du luxe et des biens d'investissement- a soutenu et porté les marchés actions de manière caricaturale. Pour ma part, je considère qu'en bourse, quand une idée d'investissement est connue de tous et validée par tous, elle n'est plus bon marché. En revanche, ce qui est très décrié est généralement donné. Or, aujourd'hui, ce sont les banques qui suscitent le plus de réticence. Ma conviction est qu'il arrive toujours un jour un jour où le marché prend conscience des sous-évaluations très fortes et les corrige. Donc, si en 2009 il fallait jouer, comme je l'ai fait, du LVMH ou du Schneider Electric qui offraient de vraies sous-évaluations, aujourd'hui ce n'est plus le cas, et, je leur préfère un BNP Paribas.

Mais comment jouez-vous les bancaires ?

On n'est pas obligé de faire des bêtises pour prendre ce pari en investissant par exemple dans Anglo Irish Bank ou Piraeus Bank. Nous savons par expérience que lors de toutes les crises, même dans des secteurs maltraités, émergent des vainqueurs. Ce sont ceux du secteur bancaire que je mets en portefeuille. Des groupes tels que BNP Paribas, HSBC, Deutsche Bank ou Santander que l'on achète aujourd'hui pour rien du tout. Prenons le cas de cette dernière. Santander, l'une des meilleures banques d'Europe, se retrouve sous pression parce qu'elle est espagnole bien qu'elle ne réalise que 30 % de ses profits en Espagne. Elle ne vaut plus que 0,8 fois sa valeur d'actif, un ratio qu'on ne voit qu'une fois tous les dix ans. J'en profite. Tout comme je tire parti de la sous-évaluation de l'italien Intesa Sanpaolo, un titre sans doute un peu ennuyeux mais qui ne se paie que 0,6 fois sa valeur d'actif.

Le secteur bancaire est certes décoté, mais ne manque-t-il pas cependant cruellement de catalyseurs positifs en ce moment ?

Je dois concéder que pour l'heure, mon investissement repose plus sur un catalyseur négatif (la sous-évaluation) que positif (les perspectives de croissance). Mais les banques en bonne santé offrent sans doute les décotes les plus intéressantes aujourd'hui en bourse.

Vous avez donc surpondéré les banques. Elles pèsent, nous l'avons dit, 20 % de votre portefeuille contre 14 % dans l'Euro Stoxx 600, votre indice de référence. Irez-vous plus loin dans l'exposition au secteur bancaire si la décote s'amplifie suite à de nouveaux accès d'angoisse du marché liés à la crise de la zone euro ?

Je prends des paris mais j'évite de faire n'importe quoi. Je n'ai pas l'intention de transformer Mandarine Valeur en Mandarine Banque. Ayant déjà une belle exposition au secteur bancaire, je me retiens donc d'acheter des banques, même si j'en ai encore envie. Je n'irai donc pas guère au-delà des 20 % que je détiens déjà. J'ai beau avoir une conviction je n'ai pas de certitude. Je ne vais pas faire 40 % de banques, ce ne serait pas raisonnable. J'ajouterai en outre que si l'on peut parfois reprocher à un gérant Value d'aller sur des dossiers contestés, on ne peut pas dans ce cas précis m'adresser un tel grief. Car, si je suis à contre-courant du marché avec les banques, je compense le fait de prendre une position contrariante sur ce secteur en allant chercher de la qualité. C'est d'ailleurs un de mes principes de gestion : « Quand il y a des belles pas chères, ce n'est pas la peine de s'embêter ». En mars 2009, j'achetais sans état d'âme Roche et LVMH parce qu'elles rentraient dans mon radar. Aujourd'hui, elles sont trop chères, je ne le fais plus. Aujourd'hui, avec les banques, je prétends que je peux sans déroger à mes règles de sous-évaluation aller chercher les meilleures. Je ne m'en prive donc pas.

Marc Renaud, quel potentiel d'appréciation visez-vous avec les bancaires que vous avez dans Mandarine Valeur ?

Il y a trois ans, on nous expliquait que les banques gagneraient toujours 25 % de rendement des capitaux propres et qu'elles devaient se payer 2,5 fois la valeur d'actif. La bourse est ainsi faite, qu'elle ne place jamais le curseur au bon endroit. Aujourd'hui, on paie les banques 0,6 à 0,8 fois la « book value ». Quand on n'accepte de payer une entreprise que sous sa valeur d'actif, on postule qu'elle va détruire de la valeur dans les prochaines années. Moi, je ne crois pas que BNP Paribas, HSBC ou encore Deutsche Bank détruiront de la valeur dans les trois années qui viennent. J'estime néanmoins qu'on ne les paiera plus 2,5 fois la valeur d'actif, un niveau de valorisation qui était excessif voire débile. Mais leur potentiel de réappréciation est cependant significatif : que l'on paie BNP Paribas 1,2 ou 1,3 fois la « book value », autrement dit le prix que l'on paie pour une entreprise qui crée de la richesse, est plus qu'envisageable. Et passer de 0,8 à 1,3 fois la valeur d'actif représenterait un gain de 50 % et signifierait pour BNP Paribas de revenir aux alentours de 75 euros. Et cela j'y crois. A voir également « Growth ou Value ? Stockpicker surtout ! Propos recueillis par Vincent Bezault

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