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Slovénie : un sauvetage gérable

21/05/2013 - 17:17 - Sicavonline - Manolis Davradakis - AXA Investment Managers



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Slovénie : un sauvetage gérable

Le sauvetage de Chypre a mis en exergue, par un effet domino, la sous-capitalisation des banques slovènes. Si les besoins en recapitalisation des banques slovènes demeurent inférieurs à ceux de Chypre, ils se révèlent néanmoins largement supérieurs aux prévisions du FMI puisqu'ils atteindraient 3 à 5 milliards d'euros. Quelle serait le modus operandi d'une telle recapitalisation ? A quel moment celle-ci interviendrait-elle ? Et surtout, faudra-t-il assurer le sauvetage d'un autre pays européen sachant que d'ores et déjà le bruit d'une fragilité du système bancaire de la Lettonie résonne ?

Slovénie à l'honneur


"Le sauvetage de Chypre a mis sur le devant de la scène la Slovénie. Sera-t-il le prochain petit membre de la zone euro à demander un plan de sauvetage en raison d'un système bancaire sous-capitalisé ? Le ratio de capital Core Tier 1 des trois plus grandes banques slovènes est en effet de 7,6%, inférieur aux 9% recommandés par l'Autorité Bancaire Européenne.

Les coûts d'emprunt du gouvernement slovène ont augmenté immédiatement après l'annonce de l'accord initial Chypre / Troïka le 18 mars et sont depuis restés élevés. Le coût pour la Slovénie a dépassé celui de la Hongrie en dépit d'une meilleure notation de sa dette par Standard & Poor's, (A- contre BB)[...]

Des créances douteuses au plus haut


Lors de l'adhésion de la Slovénie à la zone euro en 2007, des taux d'intérêt bas et d'importantes entrées de capitaux étrangers ont alimenté une croissance rapide du crédit, conduisant à un doublement du ratio prêts sur PIB entre 2003 et 2011 (de 40% à 92%). En parallèle, le levier du secteur privé a explosé, avec une dette cumulée représentant 143% des fonds propres pour les entreprises non financières et 315% pour les sociétés immobilières. La crise financière mondiale a induit un ralentissement significatif de la croissance réelle et une hausse des prêts douteux. L'assainissement budgétaire depuis 2010 a conduit à une récession en double creux, déclenchant une spirale négative de stress financier[...].

Tout d'abord, les créances douteuses ont progressé, passant de 4,2% du total des prêts en 2008 à 15,2% en 2012, l'un des taux le plus élevés de l'OCDE. Ce taux est encore plus fort pour les entreprises non financières (24%) et les entreprises de construction (62%).

Ensuite, la gouvernance déficiente des banques, fortement influencées par l'Etat (près de 40% des prêts bancaires sont détenus par les banques publiques), a encore détérioré la qualité des prêts. Enfin, le stock de créances douteuses a crû en raison de critères d'octroi de crédits sous influence politique, de prise de risque excessive par les entreprises, de l'achat d'actions de sociétés publiques à des valeurs élevées et d'une mauvaise allocation du crédit1. La mauvaise gestion du risque de crédit par les banques publiques transparait dans des taux de créances douteuses supérieurs à ceux des petites banques privées et étrangères opérant dans le pays.

L'activité économique devrait rester dans le rouge en 2013


Nous prévoyons que l'économie slovène restera en récession en 2013, avec une croissance moyenne du PIB réel de -2% en raison de la faiblesse de la demande extérieure et de la poursuite de la consolidation budgétaire qui pèsera sur la demande intérieure. Cette récession maintiendra sous tension les bilans des entreprises et alimentera la dégradation de la qualité du portefeuille de prêts, ce qui érodera les fonds propres des banques. Dans ce contexte, la recapitalisation des banques va devenir la priorité pour le gouvernement. Une structure de défaisance, la Bank Asset Management Company (BAMC), a été officiellement mise en place en mars 2013 et autorisée à émettre jusqu'à 4 Mds € (11% du PIB cette année) d'obligations adossées à des garanties gouvernementales pour financer l'achat d'actifs douteux. Mais le transfert d'actifs dépréciés à la BAMC ne remet pas en cause la nécessaire levée des capitaux. Au contraire, cela pourrait déclencher une recapitalisation anticipée. Si les meilleures pratiques internationales préconisent un travail d'analyse par des auditeurs indépendants pour déterminer la valeur des actifs toxiques à transférer à la BAMC, le temps nécessaire à cette due diligence ne fera qu'accentuer la dépréciation de ces actifs et l'érosion des fonds propres compte tenu du ralentissement économique.

Une recapitalisation de 3 à 5 Mds €


Selon le FMI, le coût de la recapitalisation des trois grandes banques slovènes est de 1 Md €. Nous pensons ce chiffre nettement sous-estimé : le FMI se contente de reprendre l'estimation des autorités slovènes [...]. Selon nous, si la chute de l'activité économique continue, le résultat net sera encore plus négatif, réduisant d'autant la capacité des banques à augmenter leurs provisions pour couvrir la croissance de leurs créances douteuses. Nous avons en effet estimé qu'une détérioration de 1% de la croissance du PIB réel entraîne une détérioration de 1,2% du revenu net des banques et une hausse du taux de créances douteuses de 0,4pp.

Afin de calculer les besoins en recapitalisation du système bancaire slovène, nous supposons un scénario de crise où la croissance du PIB réel tombe à -7,8%, comme en 2009. Les créances douteuses passeraient alors à 7,8 Mds € (6,5 Mds € actuellement), soit 18,2% du total des prêts (actuellement 15,2%). Les banques ne seraient pas en mesure d'ajuster leurs provisions pour maintenir leur couverture de créances douteuses (aujourd'hui couvertes à 45%). En supposant que les banques slovènes veulent améliorer la couverture à 60%, cela nécessiterait une injection de capital de 4,7 Mds €, soit un besoin de recapitalisation d'environ 5 Mds €. Dans un scénario de crise plus favorable, avec une croissance du PIB réel conforme à nos propres prévisions (-2%), les créances douteuses augmenteraient de 7 Mds € (16% du total des prêts), nécessitant 3,2 Mds € de provisions pour maintenir la couverture actuelle, ou 4,2 Mds € en vue de la porter à 60%. Par conséquent, les besoins de recapitalisation pourraient varier de 3 Mds € (8,5% du PIB) à 5 Mds € (14% du PIB).

Un plan de sauvetage incluant un bail-in


Nous prévoyons que la recapitalisation des banques slovènes sera couverte par un plan de sauvetage complet, semblable à celui de l'Espagne, une fois l'ensemble du secteur bancaire passé au crible des auditeurs internationaux. Ces audits indépendants permettront de distinguer les banques solvables de celles viables mais en difficulté sans pour autant avoir besoin d'aide, de celles nécessitant une intervention et des non-viables devant être restructurées. Le financement externe à la Slovénie comprendra des conditions de bail-in . Les trois principales banques slovènes (Nova Ljubljanska Banka, Nova Kreditna Banka Maribor and Abanka Vipa) ont émis pour 500 mn € de dettes junior et senior non garanties, alors que 24% de leur passif (y.c. fonds propres) est composé de prêts interbancaires. Ceux-ci pourraient faire partie du bail-in mettant la pression sur l'opinion publique dans les pays de la zone euro contribuant au sauvetage.

Néanmoins, les clauses de bail-in ne seront pas aussi strictes pour la Slovénie qu'elles ne l'ont été pour Chypre, la situation de cette dernière étant particulière au pays et ne constitue pas, comme l'a explicitement remarqué le président de la BCE Mario Draghi, un modèle pour de futurs plans de sauvetage en zone euro. Avant tout, les besoins en recapitalisation des banques slovènes sont inférieurs à leurs homologues chypriotes (15 Mds €) qui avaient dû être renflouées par le secteur privé (bail-in) afin de réduire le poids de la dette publique à 10 Mds €, soit 55% du PIB.

En outre, les tailles des systèmes bancaires slovène et chypriote sont très différentes : celui de la Slovénie représente environ 1,4 fois la taille de l'économie, comparé à 7,4 à Chypre et 3,7 pour l'UE. En conséquence, il n'est pas nécessaire de réduire la taille du système bancaire slovène, comme c'est le cas pour Chypre. Ils se ressemblent toutefois en ce qui concerne la mauvaise qualité du crédit et les ratios d'adéquation du capital. Par ailleurs, 4,4% seulement du total des dépôts bancaires en Slovénie sont détenus par des non-résidents de l'EU, contre un montant stupéfiant de 30% pour Chypre, ce qui avait fait craindre chez les membres de la zone euro des activités de blanchiment d'argent par le biais de dépôts des non-résidents. Fait intéressant, en Lettonie, pays de l'UE candidat à une prochaine adhésion à la zone euro, la taille du secteur bancaire, l'adéquation du capital et le ratio de créances non performantes sont similaires à ceux de la Slovénie. Nous gardons donc la Lettonie sur notre écran radar des possibles prochains candidats à un de sauvetage.

De plus, la structure du passif des banques est différentes en Chypre, où les dépôts correspondent à près de 90% du passif total, et en Slovénie seulement 50%. Plus important encore, les dépôts gouvernementaux dans le système bancaire sont significatifs : 12% du total des dépôts, réduisant d'autant la probabilité que les déposants slovènes subiront une perte égale à celle de leurs homologues chypriotes. Par ailleurs, les actions composent 5% du passif total à Chypre, contre 9% en Slovénie, alors que la totalité de titres de créances émis (indépendamment de leur ancienneté) était globalement similaire (4% en Slovénie, 5% à Chypre). Surtout, l'Etat est l'actionnaire majoritaire des trois principales banques slovènes, la Slovénie étant le seul membre de l'UE de l'ancien bloc communiste ayant refusé de vendre ses banques, une politique entraînant une mauvaise gestion et un octroi de crédit désastreux. Les contribuables ont donc financé trois vagues de sauvetage depuis les années 1990. Par conséquent, réduire le capital de ces banques dans le cadre d'un bail-in entraînera une perte pour l'Etat qui devrait être prise en compte dans le budget public, d'où l'augmentation des besoins de financements publics.

La dégradation de la note souveraine, déclencheur probable de la demande de bail-in


Aucune banque slovène n'a eu recours à la fourniture de liquidité d'urgence (ELA) de la BCE puisque la loi sur la Banque de Slovénie n'offre pas de base juridique explicite pour les opérations d'ELA3. Les banques slovènes reçoivent néanmoins du crédit de la BCE adossé à un collatéral de note égale ou supérieure à BBB-. Tant que la Slovénie conserve une note souveraine supérieure à BBB- dans au moins l'une des agences de notation (Standard & Poors : A- stable ; Fitch : A-négatif et Moody's : Ba1-négatif), le financement de la BCE continuera. Une dégradation souveraine en dessous du seuil de BBB- de toutes les agences de notation pourrait déclencher une demande d'aide financière extérieure.

Les pressions pour le rachat de la dette publique slovène sont moins à même de déclencher une demande de sauvetage en 2013. Le risque de rachat est négligeable avec une maturité moyenne de 9,7 ans qui se compare favorablement à celle de 6,8 ans de la zone euro. La Slovénie a collecté plus du double que prévu lors la vente de Bons du Trésor le 17 avril dernier, avec une offre 500 mn € en Bons du Trésor à 18 mois qui s'est finalement soldé par 1,1 Mds €. Les fonds générés devraient être utilisés à financer le plus important rachat de dette cette année, pour un total proche de 1 Md € et arrivant à échéance en juin. Les pressions de financement de l'État resteront faibles pour le restant de l'année avec des rachats de dettes raisonnables s'élevant à 0,2 Md €.

En conclusion, la Slovénie fera très probablement appel à un plan de sauvetage de la zone euro, à hauteur de 3 à 5 Mds €, pour recapitaliser ses banques. Cette demande entraînera des clauses de bail-in moins restrictives que dans le cas de Chypre, compte tenu du montant demandé et des spécificités du système bancaire. Le sauvetage ne surviendra pas tant que l'audit externe du système bancaire n'est pas terminé. Pourtant, une demande anticipée pourrait être déclenchée par une dégradation des notes souveraines qui remettrait en cause la capacité des banques slovène à recevoir un crédit garanti de la BCE. "

Manolis Davradakis - AXA Investment Managers - Research & Investment Strategy

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