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Obligations : comment négocier la reprise ? L'exemple de Fidelity

19/07/2013 - 11:53 - Sicavonline - Fidelity



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Obligations : comment négocier la reprise ? L'exemple de Fidelity

Le désengagement annoncé de la Fed a induit une hausse significative des taux. Qu'adviendra-t-il des taux longs dans les semaines à venir ? Les investisseurs semblent être dans l'incertitude. A travers la description de leur stratégie, les experts obligataires de Fidelity donnent une idée du positionnement à adopter dans un tel contexte

Lors de la dernière réunion du FOMC, la Fed a fait allusion à un retrait progressif de ses mesures de soutien, son attention étant désormais portée sur le chômage plutôt que sur l'inflation. La Fed semble décidée à commencer à réduire ses achats d'actifs, mais il reste à savoir quand. Même si la BCE et la Banque d'Angleterre devraient laisser la partie courte de la courbe des taux inchangée, les marchés ont vivement réagi à cette annonce, entraînant une hausse généralisée des rendements. L'évolution des taux à 10 ans est particulièrement incertaine.

Au Royaume-Uni, nous tablons sur un maintien des mesures accommodantes actuelles mises en place par Mark Carney. Parallèlement, la liquidité dans la zone euro continue à diminuer, ce qui pourrait intensifier les pressions sur la partie courte de la courbe et inciter la BCE à réduire son taux de dépôt. Ainsi, nous privilégions les Gilts et les Bunds aux bons du Trésor américain en raison de la dégradation des perspectives de la zone euro.

Nous maintenons nos portefeuilles mondiaux sous-exposés en duration, mais nous sommes conscients qu'en Europe, les principaux mécanismes de transmission du programme d'assouplissement quantitatif continuent de passer par les gouvernements. Par conséquent, nous prévoyons un redressement des emprunts d'État. Nous conservons donc notre surpondération des bunds au sein des portefeuilles européens tout en maintenant un biais baissier sur les fondamentaux de la France et du Benelux. Enfin, nous restons prudents car des risques périphériques et politiques pourraient réapparaître, notamment sous la pression de la hausse des rendements.

Les banques centrales nous ont fait profiter d'une liquidité continue depuis 2009 et la situation est en train de s'inverser progressivement. Même si la Banque du Japon a pris le relais début mai, cela ne devrait pas suffire à compenser les effets négatifs du désengagement de la Fed. Nous prévoyons une croissance nulle en Europe : la croissance dans la zone euro reste dépendante de la progression des exportations et, dans les autres régions, la croissance est encore trop fragile pour doper les exportations européennes.

Malgré la volatilité récente qui a pesé sur la performance du fait de la surexposition à la duration de spreads de crédit au sein des portefeuilles européens Investment Grade, nous maintenons nos convictions sur nos positions longues sur le bêta du crédit.

Aux États-Unis, nous avons constaté des dépenses d'investissement faibles et peu de signes d'inflation. Cette vision déflationniste des États-Unis est contraire au consensus du marché. Là encore, nous maintenons une position longue sur le bêta du crédit IG américain. Nous avons initié une surpondération des sociétés du secteur de la consommation non-cyclique et notées BBB telles que Watson Pharmaceuticals et Zoetis, ainsi que des positions dans le secteur des télécommunications.

Les obligations à haut rendement ont enregistré 15,5 milliards de dollars de décollecte ces trois dernières semaines ; ce dégagement est le plus rapide depuis la fin de la crise de 2008 ; les émissions de LBO restent faibles.

Concernant les fondamentaux, l'endettement est revenu à ses niveaux d'avant les crises de 2000-2001 et de 2008 ; l'EBITDA affiche sa croissance la plus faible ; la surperformance des titres notés CCC par rapport aux BB reflète d'une part l'illiquidité des titres et d'autre part les inquiétudes liées à la duration.

Haut rendement mondial

DTS (Duration Time Spread)* neutre ; liquidation des positions sur les sociétés à bêta élevé ; exposition au crédit globalement neutre. Si le crédit continue à se resserrer, nous réduirons notre exposition au bêta du crédit. Nous cherchons à nous repositionner sur les obligations que nous avons cédées en début d'année. Pour le moment, nous investissons dans certaines d'entre elles et nous participons à certaines nouvelles émissions. Notre positionnement n'est donc pas totalement défensif.

Haut rendement européen

DTS proche de neutre. Notre positionnement net est défensif et nous sommes particulièrement sélectifs. Du fait d'une liquidité qui reste faible, notre stratégie est plutôt orientée vers la vente pour couvrir les décollectes. Le haut rendement européen a surperformé le haut rendement américain, probablement en raison de sa duration plus faible. Nous cherchons à maintenir des niveaux de liquidité élevés dans un contexte où la liquidité des marchés est faible et la classe d'actifs s'échange difficilement.

Croissance et liquidité des marchés émergents

les derniers mois ont été difficiles pour les marchés émergents, qui ont subi des dégagements massifs. En effet, la hausse des rendements des bons du Trésor américain a affecté les stratégies de portage / rendement. Mais pourquoi les spreads corrigés des options (OAS) se sont-ils élargis ? La dynamique de croissance s'est révélée extrêmement faible et l'économie s'est ralentie de manière inattendue. Aucun signe n'annonce pour l'instant de stabilisation sur le plan de la croissance des marchés émergents. Les nouvelles commandes se sont effondrées, alors que les stocks ont d'ores et déjà été diminués. La liquidité des marchés émergents s'est considérablement dégradée.

Faits marquants en Chine

La diminution marquée de la liquidité devrait se poursuivre en Chine et peser sur la croissance. Le secteur public représente une part importante du ratio crédit/PIB. Les taux de croissance devraient rester faibles, entre 6 et 7 %. Ils dépendront en grande partie du niveau de contrôle de la PBOC - la banque centrale chinoise - sur l'économie. Les investisseurs ont sous-estimé la détermination des autorités chinoises à resserrer les conditions de liquidité. Elles devraient contenir l'activité des intermédiaires financiers au 2è semestre 2013, ce qui va certainement ramener la croissance à 7 % voire en-dessous. Nous pensons que les injections de liquidités de la PBOC seront limitées. Concernant le crédit, les fondamentaux des entreprises devraient se dégrader.

A venir

1. La hausse des rendements des bons du Trésor américain est préoccupante, mais une nouvelle décélération de la croissance des marchés émergents l'est encore davantage.
2. Les anticipations d'inflation faibles se sont traduites par des points morts d'inflation bas, dans des pays comme la Pologne et la Turquie où les rendements réels ont enregistré une progression plus marquée que les rendements nominaux.

Positionnement

-Risque de crédit - nous considérons l'élargissement des spreads de crédit des marchés émergents comme une opportunité de renforcer notre exposition au risque.
-Duration - dans le cadre d'une gestion du risque stricte, nous portons une attention particulière à la liquidité et avons renforcé notre exposition en duration ces derniers jours sur certains marchés locaux des taux d'intérêt, tels que le Mexique, Israël, la Pologne et la Hongrie.
-Risque de change - nous ne serons exposés qu'aux devises des régions où nous avons constaté des signes d'amélioration de l'indice PMI.

Aux Etats-Unis, les perspectives des TIPS ne montrent aucun signe d'amélioration : désinvestissements des ETF, baisse des prix des matières premières et appréciation du dollar. Les points morts d'inflation ayant déjà été atteints, nos positions longues sur ceux-ci ont pesé sur la performance. On constate des inquiétudes quant aux niveaux d'inflation. Néanmoins, le FOMC ne prévoit pas de s'exprimer à ce sujet dans l'immédiat.

Dans la zone euro, les obligations indexées sur l'inflation offrent un potentiel haussier et les Asset Swaps sont extrêmement peu onéreux.

Au Royaume-Uni, les linkers ont surperformé dernièrement, en partie grâce à l'offre limitée par rapport aux nominaux. Nous sommes prudents vis-à-vis des émissions du prochain trimestre, qui devraient concerner des titres à 5, 10, 15, 20 ans et 2 syndications à long terme.

Les experts obligataires de Fidelity

© Sicavonline. Les contenus (vidéos, articles) produits par Sicavonline font appel à des journalistes professionnels. Ils ne constituent pas des conseils en investissement ou des recommandations personnalisées. Le diffuseur n'a participé ni à l'élaboration de ce contenu ni à la sélection des valeurs/fonds mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investissement sur les marchés comporte un risque de perte en capital et aucune garantie de gain ne peut être octroyée.



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