Dégradation de la note la France : S&P est-il en retard d'une guerre ou entrevoit-il de nouvelles difficultés à l'horizon ?

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Standard & Poor's dégrade la note de la France

La France dégradée par Standard & Poor's s'agit-il vraiment d'une surprise pour le marché ?

Oui et non! En effet, depuis les annonces de la Banque Centrale Européenne concernant le programme de garantie "sous conditions" des dettes en Zone Euro, les agences de notation sont plus discrètes. Implicitement leur discrétion crédibilisait la garantie offerte par la Banque Centrale en attendant d'évaluer concrètement les premiers effets des réformes structurelles menées par les états. La surprise vient donc du retour des agences sur le devant de la scène à un moment de quasi-euphorie sur les marchés financiers. Concernant le cas spécifique de la France, cette dégradation était prévisible. Elle entérine simplement le non-respect des engagements du gouvernement concernant la réduction du déficit (initialement attendu à 3.9% pour 2013), mais aussi la dégradation des perspectives de croissance du pays.

Pour justifier sa décision, l'agence de notation pointe le risque que le taux de chômage reste en France au-dessus de 10 % jusqu'en 2016, rendant la poursuite des réformes difficile. Pourtant, le gouvernement n'a de cesse d'affirmer que la situation s'améliore, en mettant en exergue des indicateurs de confiance des chefs d'entreprise qui se redressent ou des chiffres du chômage un peu moins mauvais. Mieux : ses réformes devraient, selon Jean-Marc Ayrault, produire leurs effets sous peu, ce dont Standard & Poor's ne tiendrait pas compte. Standard & Poor's faillirait-il à voir la reprise ?

La situation économique en France demeure très fragile. On ne peut nier la stabilisation de quelques indicateurs de confiance, mais leurs niveaux restent historiquement bas. A titre d'exemple, l'enquête PMI de confiance des directeurs d'achats dans l'industrie pointe toujours en zone de récession (à 49.1 en dessous de 50). En Zone Euro, seules la France et la Grèce restent à ce niveau là. De plus, indicateurs de sentiment mis à part, les chiffres d'activité réelle («hard data») sont inquiétants: la chute de l'inflation est symptomatique d'une demande interne en berne, le commerce extérieur continue de se détériorer et le chômage continue sa progression. Le président de la BCE a rappelé hier les risques baissiers sur les économies européennes. L'économie française est en effet l'une des plus exposées. La décision de l'agence de notation S&P est motivée par des données macro-économiques et des perspectives inférieures aux projections. La France, à l'instar de la Zone Euro, a bénéficié depuis le début de l'année des flux importants de liquidités, alimentés par les Banques Centrales et les politiques monétaire ultra-accommodantes. Ceci explique principalement les niveaux de valorisation des actifs financiers.

Cet abaissement de la note de la France pourrait-il en appeller d'autres selon vous ?

L'agence de notation S&P a rassuré sur l'avenir proche de la notation française, en attribuant une perspective stable à la note AA de la France. Néanmoins, des analyses menées par nos recherches, montrent que la tendance de dégradation d'une note souveraine n'est pas linéaire. Ainsi, lorsqu'un Etat perd son fameux AAA, le rythme de dégradation de sa note s'accélère.

Cette dégradation à AA de la France peut-elle accroître significativement la charge de sa dette ? Doit-on redouter que la France, comme l'Italie ou l'Espagne, ne se retrouve à son tour dans l'œil du cyclone et condamnée à des ajustements aussi drastiques que brutaux ?

Sur le court terme la probabilité est faible. Néanmoins, la dégradation de la note souveraine est un rappel du besoin urgent de mener des mesures structurelles courageuses. La BCE est encore perçue comme crédible et le risque systémique a été considérablement réduit ces derniers mois. L'impact de cette dégradation sur le taux nominal ne devrait donc pas être important à court terme. Néanmoins, l'écart de taux d'intérêt entre la France et l'Allemagne n'est pas représentatif du différentiel, désormais important, entre les fondamentaux des deux pays (compétitivité, budget, balances externes, croissance). La divergence entre les deux principales économies de la Zone Euro représente le défi le plus important dans la construction européenne. La crise économique internationale (baisse importante du taux de croissance mondial) est une force de rappel sur l'urgence des mesures à prendre. Il est en effet moins difficile de mener des réformes dans un contexte mondial de croissance. Le temps presse.

De façon inattendue, la BCE a procédé jeudi 7 novembre à un abaissement à 0,25 % de son taux directeur. Cette intervention a été saluée comme une bonne nouvelle par les marchés actions. Mais ne souligne-t-elle pas une inquiétude de la BCE vis-à-vis de la croissance et des menaces de déflation ?

C'est exact. La baisse de 0.25% est purement symbolique et l'impact sur les conditions monétaires est minime. L'aveu de la BCE sur la faiblesse de l'inflation et le risque qu'elle fait peser sur la croissance économique de la zone («downside risk») sont des éléments nouveaux, à rebours du sentiment général positif concernant une possible reprise européenne. La situation semble d'autant plus sérieuse que les marges de manœuvres de la Banque Centrale semblent de plus en plus limitées. En effet, la BCE risque de se retrouver sans moyen de réponse (en situation de Zero Lower Bound) et avec une inflation qui devrait rester faible. Un prolongement technique des LTRO à 3 ans est attendu dans les prochains mois, mais il ne devrait être qu'un allongement des lignes de crédit existantes.

La BCE ne chercherait-elle pas non plus à ajuster la parité euro/dollar et à ramener l'euro à un niveau moins dommageable pour les exportateurs européens ?

La baisse de l'Euro en conséquence de l'action menée par la BCE est effectivement une bonne nouvelle pour la Zone Euro et en particulier pour les pays du Sud de l'Europe. Le taux de change effectif de l'Euro était sur le point de revenir à son niveau d'avant-crise de 2011 (en hausse de 14% depuis l'été 2012). La question du niveau de l'Euro est très sensible dans la stabilisation de l'économie européenne. Rapporté à l'appréciation de l'Euro depuis 18 mois, l'ajustement de ces derniers jours (baisse de 4%) reste cependant marginal.

N'assisterions-nous pas cependant à un début de guerre des changes ?

Les inquiétudes montent en effet sur ce terrain des parités de change. De nombreux pays se sont engagés sur des politiques de dévaluations de leurs monnaies, comme le Japon et les Etats-Unis. Certains pays émergents, notamment en Amérique Latine (Brésil et Mexique), mais aussi en Europe, au Moyen-Orient et en Asie (Inde, Turquie) ont également déprécié leurs monnaies, renforçant les tensions au sein des pays développés. Le terme « guerre des changes » nous parait pour l'instant prématuré même si nous constatons quelques ajustements importants. Rappelons qu'une dévaluation peut avoir des effets très négatifs lorsque le rythme de croissance de ses partenaires économiques est proche de zéro. Nous ne sommes plus dans un environnement favorable à une relance par le change. Bien au contraire, la stabilité des changes est nécessaire à la confiance et au développement des échanges internationaux.

Quoi qu'il en soit, est-ce qu'au final « bad news » n'est pas « good news » pour la Bourse : les fragilités européennes ne condamnent-elles pas la BCE à injecter prochainement des liquidités dans le système, ce qui on le sait favorise la hausse des actions ?

Le mandat de la Banque Centrale Européenne ne permet pas, dans les conditions actuelles, de procéder à des injections de liquidités dans le but d'agir sur les anticipations d'inflation et de supporter la demande. Le président de la BCE a rappelé hier le cadre de sa mission, les statuts et mandats de la Banque Centrale. Les décisions ne peuvent être prises que dans ce cadre précis. La BCE n'a pas la même mission que la Réserve Fédérale (FED) ou la Banque du Japon, elle est par ailleurs contrainte par un cadre spécifique propre à la construction européenne qui protège ses membres de la tentation de monétiser des déficits excessifs. Il est donc exclu de voir la BCE s'engager sur ce modèle.

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