Ce que le changement de ton de la FED implique

Suivre @sicavonline

Publier sur Twitter

Partager sur Facebook

Imprimer cet article

Envoyer cet article

Vers une remontée des Fed Funds première moitié de 2015

La FED a surpris les investisseurs en laissant clairement entendre que la hausse des taux directeurs serait sans doute plus rapide qu'anticipé. La politique de taux zéro de la banque centrale américaine pourrait prendre fin dans les six mois suivant le terme du tapering, soit durant le premier semestre 2015. Est-ce que cette hausse des taux quasi annoncée change la donne pour les marchés boursiers américains et européens ?

La réunion de la FED du mois de mars a apporté des éléments nouveaux sur la stratégie de pilotage de la politique monétaire par la Banque Centrale. Les déclarations de la nouvelle présidente J. Yellen sur le timing de la première hausse du taux directeur après la fin du tapering (NDLR : réduction par la FED de ses achats d'actifs), montre l'engagement de la FED dans une nouvelle phase de sa politique monétaire axée sur les «forward guidances». En effet, les projections des membres du FOMC anticipent désormais le taux directeur à 1% à fin 2015, +0.25% plus haut que les prévisions précédentes (décembre 2013) et à 2.25% à fin 2016, +0.50% plus haut. Néanmoins, la FED a également mis à jour ses propres prévisions de croissance et d'inflation qui sont légèrement inférieures aux prévisions précédentes pour les deux années à venir 2015 et 2016. Il faut noter également que la FED met désormais plus l'accent sur la faiblesse de l'inflation, étant le seul objectif chiffré dans le rapport de politique monétaire. En adoptant ce mode de communication, la banque centrale américaine se dote de nouveaux relais de politique monétaire après la fin de son programme d'achat d'actifs. Pour ce qui est de la remontée des taux directeurs les prévisions des membres du FOMC sont valables dans le cadre de leur hypothèse de croissance économique et d'inflation. Ainsi, si la croissance aux Etats-Unis est bien vigoureuse en 2014 et 2015 (attendu à plus de + 3%) et l'inflation en nette hausse (passant de +1.1% actuellement à + 1.6%/+1.8%) il est très probable de voir les taux directeurs remonter comme anticipé. Néanmoins si l'économie aux Etats-Unis ou l'inflation sortent de ce cadre, les taux directeurs devront rester proches de zéro et la Réserve Fédérale changera ses anticipations (forward guidance), comme c'est le cas de plusieurs banques centrales qui ont adopté ce mode de communication (par exemple, la RiksBank en Suède). En définitive, ce changement de discours de la FED n'est pas une inflexion dans la politique monétaire de la FED, mais une formalisation de nouveaux outils de pilotage de cette dernière, plus qualitatifs et moins quantitatifs. Le réaction des marchés est pour l'instant limitée car les chiffres économiques et surtout l'inflation restent en dessous des prévisions de la FED pour l'année 2014 (2% pour la croissance du premier trimestre 2014, et 1.1% pour l'inflation à février 2014). Les anticipations des marchés sur les taux courts (taux forward) se sont marginalement ajustées avec une hausse de 10 points sur le taux USD Libor 3 mois dans un an, passant de 0.57% à 0,67%. Sur la courbe des taux américains, on notera des ajustements un peu plus importants sur la partie courte et intermédiaire de la courbe avec une hausse des taux des Treasuries (dette de l'Etat américain) de +18pb sur le taux 5 ans de 1,52% à 1,70%, et de seulement +4pb sur le taux de l'obligation à 30 ans de 3,59% à 3,63%. La forme de la courbe américaine s'est aplatie par la hausse des taux courts.

Est-ce que cette rupture dans la communication de la Réserve Fédérale ne pourrait pas déclencher l'appréciation du dollar sur laquelle depuis de longs mois tablent en vain de nombreux investisseurs? On se souvient combien en mai 2013 l'esquisse par Ben Bernanke d'un prochain tapering avait chahuté les bourses émergentes.

Le taux de change effectif du dollar est assez stable depuis le début de la phase accommodante de politique monétaire en 2009. Le changement de communication de la FED permettra probablement de reconnecter le cours du dollar aux fondamentaux économiques. La réduction du « Quantitative Easing » (autrement dit le tapering) est certainement positive pour le billet vert. Fondamentalement, l'orientation du dollar est plutôt à la hausse, la dégradation du potentiel de croissance des pays émergents, et la montée des risques qui l'accompagnent, a renforcé son statut de valeur refuge.

Dans quelle mesure ce nouveau changement de ton de la Réserve Fédérale des Etats-Unis risque-t-il d'avoir des incidences sur les émergents. N'est-il pas trop tôt pour revenir sur les marchés actions émergents ?

Le changement de ton de la FED, montre que la nouvelle présidente Janet Yellen a un biais moins accommodant qu'anticipé. Les injections de liquidités sont en phase de réduction et les conditions monétaires sont dépendantes de la vigueur de l'économie américaine. Hors accident majeur de croissance aux Etats-Unis, les conditions monétaires à la fin de l'année 2014 seront bien plus restrictives qu'aujourd'hui. Pour les pays émergents qui ont énormément profité de la générosité de la Fed, une nouvelle phase d'ajustement est amorcée. Certes le stock de liquidés dans l'économie mondiale demeure important (excès de liquidités) mais les flux de capitaux sortants des pays émergents (2 à 3 milliards de dollars par semaine) pourraient renforcer l'instabilité des pays les plus fragiles. La croissance économique des pays émergents se confirme jour après jour moins dynamique pour 2014, ce qui rend les épargnants plus exigeants en matière de primes de risque pour les emprunteurs des pays en phase de développement. Les pays les moins bien gérés, présentant un double déficit (balance courante et balance budgétaire) sont désormais à risque. Ce changement de tendance ne sera pas sans conséquence pour l'économie mondiale dont la croissance fut principalement tirée par les pays émergents depuis dix ans. Les prévisions de croissance à 3,5% pour 2014 sont optimistes, elle devrait s'établir plutôt en dessous de 3%. Le risque sur les économies des pays émergents est un enjeu majeur pour l'économie mondiale et les pays développés. Les marges de manœuvre sont épuisées (dettes importantes, politique de taux 0% et injections monétaires massives génératrices de bulles). Les économies du G7 restent ainsi très exposées.

Aux Etats-Unis, la production industrielle américaine a rebondi de +0,6 % en février après avoir fléchi de -0,3 % en janvier. Sur le front de l'immobilier, les permis de construire ont bondi de +7,7 % en février. Des chiffres qui accréditent l'idée que l'inflexion de l'activité aux Etats-Unis découlait de la rigueur de l'hiver comme beaucoup de commentateurs le soulignaient à l'envi. Cependant, à l'issue de son comité de politique monétaire du 19 mars la FED a abaissé le haut de la fourchette de ses estimations de croissance, et Janet Yellen a en outre indiqué que la faiblesse de l'activité économique aux Etats-Unis ne relevait pas que du facteur météo. De surcroît, l'embellie statistique est à tempérer, les demandes de logements anciens étant retombées en février à leur plus bas niveau depuis juillet 2012. Existent-ils des risques sur l'économie américaine que négligent les marchés ?

La coïncidence des conditions météorologiques extrêmes aux Etats-Unis avec l'annonce surprise du début de réduction des achats de la FED complique l'analyse de l'économie américaine et la réaction des indicateurs économiques au retrait de la FED. La croissance américaine sur le quatrième trimestre 2014 a été révisée sensiblement à la baisse (de +3,5% en première estimation à +2,4%), pour le premier trimestre 2014, les anticipations sont encore basses, avec une croissance estimée entre +1,8% et +2,3% (sur le trimestre, annualisée). Le risque baissier sur l'économie est donc toujours présent, quelques indicateurs soulignent la vulnérabilité de la situation. L'indicateur NAHB (Association des constructeurs immobiliers américains) reste faible sur le mois de mars malgré l'amélioration des conditions climatiques, l'inflation est toujours en dessous des objectifs et l'enquête de moral des petites entreprises NFIB enregistre une baisse notable en février. Les prochaines statistiques sur le mois de mars et avril seront déterminantes pour juger de l'effet météo sur l'économie.

Beaucoup font le pari que le redémarrage de l'investissement outre-Atlantique compensera la faiblesse de l'emploi et de la demande et servira de relais à la croissance américaine. Partagez-vous cette analyse ?

Les indicateurs avancés sur l'investissement sont en effet positifs, la composante investissement dans les enquêtes de confiance des directeurs d'achat (Philadelphie et Richmond) sont en hausse depuis le début de l'année. Les entreprises ont accumulé énormément de liquidités depuis la crise de 2008, utilisées jusque-là en partie dans des plans de rachats d'actions (buybacks). Les prochains mois seront donc importants pour juger de la confiance des entreprises dans la reprise économique et leurs capacités à concrétiser leurs anticipations positives en investissement réel. Nous pensons que les perspectives économiques sont pour le moment peu propices à l'investissement, car les risques que font peser le stock de dettes accumulées des Etats et du secteur privé, et l'importance des capacités disponibles (taux de participation au marché de l'emploi faible) restent deux freins à un cycle durable.

Quelle exposition aux actions et à la dette américaines vous parait adaptée aujourd'hui par rapport à celles à allouer aux zones européenne et émergente ?

Sur les marchés obligataires, nous privilégions aujourd'hui les stratégies d'arbitrages de courbes des taux d'intérêt et les positons directionnelles sur les obligations de maturités longues. Les stratégies d'aplatissement de la courbe des taux d'intérêt aux Etats-Unis nous paraissent les plus adéquates dans l'environnement économique et monétaire actuel. L'écart entre les taux d'intérêt court terme (inférieur à 2 ans) et long terme est trop important et offre des opportunités attrayantes. Les marchés actions nous semblent surévalués, dopés par les flux de liquidités en provenance des pays émergents. La prochaine saison des résultats s'annonce plutôt décevante, notamment pour le secteur bancaire, les effets climatiques pénaliseront aussi les autres secteurs (notamment la consommation et la construction). Une sous-pondération sur les niveaux actuels parait opportune, notamment au moment où la Fed est en train d'infléchir ou du moins d'adoucir le ton de son discours toujours très accommodant.

© Synapse. Les contenus (vidéos, articles) produits par Synapse font appel à des journalistes professionnels. Ils ne constituent pas des conseils en investissement ou des recommandations personnalisées. Le diffuseur n'a participé ni à l'élaboration de ce contenu ni à la sélection des valeurs/fonds mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investissement sur les marchés comporte un risque de perte en capital et aucune garantie de gain ne peut être octroyée.