Le marché des Small Caps a craqué, vive les Small [GreenSome]

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En début d'année 2018, la majorité des acteurs se montraient relativement optimistes du fait d'un climat économique paraissant relativement sain. Il semblait toutefois acquis que les risques voir s'amonceler « quelques nuages noirs » après une année 2017 exceptionnelle. Sans pessimisme zélé, nous estimions alors que les bonnes nouvelles étaient déjà dans les cours et qu'il faudrait « quelques bonnes surprises macroéconomiques pour justifier de revoir un peu à la hausse certains scenarii ou plutôt justifier de primes de risques moindre permettant ainsi de continuer à accepter de tels niveaux de prix ». Nous pointions du doigt les inquiétudes qui pourraient apparaître à un moment ou un autre chez l'Oncle Sam du fait de la durée exceptionnelle de son cycle de croissance ainsi que la possibilité que l'attention se porte un peu plus sur « les vraies conséquences du Brexit car nous entrons dans le dur des négociations ».

-20 % sur les Small caps

In fine, ce sont les doutes sur « les gros agrégats » qui auront eu raison du marché. Une première alerte a eu lieu en février, suite à la crainte de voir les prix flamber outre-Atlantique, ce qui avait provoqué un certain scepticisme sur les marchés et fait réapparaitre un semblant de volatilité. 
Malgré ce premier avertissement, le marché s'était repris, dopé par les bons résultats des entreprises. Ils ont rebasculé pour de bon en septembre. Le déclencheur de la vague baissière a été l'amorce de la guerre commerciale sino-américaine. A cela se sont ajoutées à cela les incertitudes quant à la vitesse de relèvement des taux américains, le bras de fer entre Bruxelles et Rome, le Brexit et les craintes d'un ralentissement économique mondial plus marqué qu'escompté. Tous ces éléments, hormis la hausse de ton marquée entre les Etats-Unis et la Chine, qui n'étaient pas vraiment nouveaux, ont poussé les investisseurs à rechercher la liquidité de manière massive. Les premières victimes ont été les Small & Mid Caps, plus particulièrement touchées, les Small et micro ont payé un lourd tribut. Le facteur liquidité est devenu un élément discriminant dans un environnement où l'incertitude l'emporte.

Cette fin d'année a été l'une des pires, si ce n'est la pire, depuis 2008, avec un retour marqué de la volatilité. Désormais, les voix semblent s'accorder pour dire que la fin de cycle approche et que l'amorce d'un « ralentissement marqué de l'économie mondiale » pourrait intervenir en 2019 et le mouvement se durcir en 2020 et persister 18 mois.

Dans une telle atmosphère, chercher à réduire son exposition au risque apparaît logique. Par conséquent, dans un marché baissier, les actifs peu liquides sont délaissés, à l'image des Small Caps. Les Small caps ont tendance à surperformer dans un environnement haussier. A l'inverse, dans la phase de baisse, elles marquent plus fortement le pas, du fait de leur moindre liquidité.Ne dérogeant pas à cette règle, le prix de small a fortement reculé.  Pour autant, même si à ce jour de nombreuses petites valeurs sont plus qu'attractives, leur faible liquidité reste un handicap.
Les performances des indices illustrent à la perfection les propos ci-dessus. Suite au décrochage observé en septembre, le CAC Small a reculé de 24% alors que le CAC 40 n'a cédé que 12,5%. Le constat est identique sur l'ensemble de l'année. Sur un an, on note que plus les entreprises sont petites, plus leur performance boursière s'est dégradée.

Bref, le marché des Small a connu un véritable krach affichant une baisse de plus de 20% en 3 mois. Les Large amortissent un peu mieux le choc en cette période de « crise », du simple fait de leur plus forte liquidité.

Consensus 

En décembre le consensus a poursuivi ses révisions à la baisse, avec une nette dégradation du CAC 40, dont les valeurs sont nettement plus exposées aux grands enjeux macro-économiques. Les Mid & Small, bien qu'ayant subi de fortes révisions les mois précédents, accusent un recul plus faible en décembre, du fait du faible nombre de publications cela limite les réactions des analystes.
Il est probable que la forte correction observée sur les Large en décembre contamine les Small en début d'année en raison des publications des chiffres d'affaires annuels. On peut s'attendre dans ce marché baissier à ce que les analystes se montrent bien plus prudents, d'autant que leurs objectifs de cours se retrouvent désormais bien hauts par rapport aux cours actuels…

Valorisation

La revue à la baisse des estimations sur les Large explique que leur « pricing » soit proche de celui du mois dernier malgré la baisse des cours observés. Elles se situent ainsi sur des niveaux de prix pouvant justifier un repositionnement  progressif au regard des prix moyens constatés. Les Mid & Small, quant à elles, commencent à basculer en zone d'achat si l'on observe les perspectives 2019. Néanmoins, le différentiel entre les estimations et la moyenne historique justifie de privilégier les Large caps. Le potentiel d'ajustement leur étant favorable tout cela avec un risque liquidité bien inférieur à celui des Small.

Conclusion 

Dans les phases baissières, les Small sous-performent. Les derniers évènements sur les marchés, nous le prouvent une fois de plus. Après 6 années de sur-performance affirmée, les Small caps sont vivement chahutées. Dans un tel contexte, à quoi l'investisseur doit-il s'attendre ?
Si le marché corrige encore à hauteur de 10%, la question d'un retour plus franc sur le marché pourrait légitimement se poser. Si le CAC revient sur les 4 500 pts, ce qui fait une baisse d'environ 4% par rapport à fin 2018 et 10% par rapport à fin novembre 2018, les prix redeviendront intéressants notamment sur les Small.

Plus généralement, l'année 2019 s'annonce volatile et incertaine et la vraie question consiste à savoir quand est ce que la croissance américaine va ralentir. Les mesures engagées par Donald Trump ont assurément soutenu artificiellement la croissance, mais c'était un pistolet à un coup. Désormais, il n'y plus de munitions ou elles sont lus exactement entre les seules mains de la Fed. Cette dernière doit cependant continuer de « restocker », ce qui implique de poursuivre sa politique de relèvement des taux. De l'autre côté de l'Atlantique, nous avons le Brexit et ses conséquences qui bien qu'encore floues ne seront pas positives pour l'économie européenne. Enfin, l'appréciation du coût de l'endettement dans une économie où tous les agents sont concernés aura forcément des répercussions. Tout cela n'est jamais très bon pour l'économie.

Plus proches du sol qu'il y a un an, la chute devrait faire moins mal. Par ailleurs, la baisse du marché action rend les valorisations attractives pour les acteurs à même de consolider. On peut donc s'attendre à ce que les opérations de M&A reviennent en force.

Dans ce contexte, revenir violemment à l'achat semble prématuré mais regarder de près quelques belles small caps, pour l'heure massacrées afin de constituer ou de reconstituer des lignes avec une perspective long terme, nous paraît à ce jour opportun. « Décriées » en 2018, les small caps reviendront en plus grande forme quand la « purge » sera derrière nous.

Arnaud Riverain - Associé Gérant - GreenSome Finance

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