Le Quantitative Easing n'a pas que des effets positifs...

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Frédéric Buzaré, l'annonce par la FED de la mise en place d'un nouveau programme d'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) devant se traduire par l'achat de 600 milliards de dollars de bons du trésor U.S. ne risque-t-il pas de favoriser le marché actions ?

Les investisseurs ont déjà largement anticipé ces mesures de politique monétaire non conventionnelle. Ils ont commencé à le faire depuis le discours qu'a tenu Ben Bernanke au colloque de Jackson Hole fin août, discours dans lequel le président de la Réserve Fédérale des Etats-Unis annonçait son intention de soutenir l'économie américaine en utilisant une nouvelle fois la force de frappe de la FED (NDLR : lors de la première vague d'assouplissement quantitatif, la banque centrale américaine a déjà racheté pour 1700 milliards de dollars d'actifs, principalement des actifs hypothécaires titrisés entre les printemps 2009 et 2010.) Il se peut cependant que, bien que conforme aux attentes, l'annonce de l'achat de 600 milliards de dollars supplémentaires de bons du trésor U.S. favorise encore la montée des marchés actions à court terme car Bernanke réussit aujourd'hui ce que le Japon n'a pas su faire : créer un environnement de taux d'intérêt réels négatif avec des taux à zéro et des anticipations d'inflation qui montent aux Etats-Unis.

Ben Bernanke dans une tribune rédigée dans le Washington Post ne fait d'ailleurs pas mystère de ses intentions. Il déclare vouloir éviter la déflation, en retrouvant un peu d'inflation, et stimuler l'immobilier et l'effet richesse. Sa politique monétaire vise explicitement à faire monter les actions et redonner, par là même, aux Américains, qui pour beaucoup en détiennent, le sentiment de s'enrichir et l'envie de consommer (Cf. Tribune de Bernanke dans le Washington Post ). Tout cela ne milite-t-il pas pour un accroissement de la pondération des actions dans les patrimoines ?

Certes, et j'y reviendrai, cette politique semble a priori très favorable à court terme aux actions. Avec des taux d'intérêt réel négatifs, les entreprises sont encouragées à emprunter et à racheter leurs propres actions car la différence entre le coût des capitaux propres et le coût de la dette n'a jamais été aussi élevée. Tout cela est indubitablement très bon pour les marchés actions. De surcroît, il existe une très forte corrélation entre les multiples de valorisation des marchés actions et l'indice des prix à la consommation. Si la politique d'assouplissement quantitatif fait remonter les perspectives d'inflation, les places boursières doivent en profiter. Néanmoins, considérons l'efficacité économique de la politique de Quantitative Easing. En ce qui concerne l'effet richesse, la détention d'actions aux Etats-Unis est très importante mais elle est concentrée au niveau des classes moyennes supérieures. Pour créer un effet richesse durable, il faut que la politique d'assouplissement quantitatif fasse remonter les prix et le marché de l'immobilier. Aujourd'hui je note qu'elle fait plutôt remonter les prix des matières premières.

Mais l'argent bon marché que produit l'assouplissement quantitatif rend également l'investissement plus facile, ce qui peut fortifier l'économie...

C'est juste. Avec un coût de l'argent très faible aujourd'hui, les entreprises sont incitées à investir. Cependant, elles vont en l'occurrence rajouter des capacités de production, alors même qu'elles se trouvent déjà en surcapacité de production, et cela parce qu'il n'y a pas de demande finale. Je ne suis pas certain que cela soit très bon à moyen terme pour l'économie réelle. Donc pendant six mois, nous pouvons constater un décalage entre le marché actions qui monte et les fondamentaux qui ne s'améliorent pas.

Faut-il alors se ruer sur les actions pour jouer une hausse des places boursières à court terme ?

A mon sens, aucunement. Bien que toutes les conditions soient apparemment réunies pour avoir un bon marché : la politique monétaire, on l'a dit est extrêmement favorable, et puis, la profitabilité des entreprises s'est incroyablement redressée. Qui aurait cru voilà peu que les entreprises géreraient aussi bien leurs marges et que nous aurions complètement effacé la récession des profits de 2009 ? Les profits sont donc meilleurs que prévu, notamment pour tous les groupes exposés aux émergents, et les indices boursiers n'ont pas suivi dans les mêmes proportions. Partant, le processus de réduction de la valorisation des actions s'est poursuivi, si bien que les actions européennes se paient aujourd'hui 11 fois les bénéfices 2011. Un tel prix alors que nous ne sommes même pas en milieu de cycle économique semble clairement indiquer que le marché actions est sous-évalué. Mais pour ma part, je ne sous-estimerai pas les effets négatifs du Quantitative Easing. Et je méfie des marchés de momentum, autrement dit des marchés qui comme aujourd'hui ne jouent à fond qu'un certain type de dynamique, en faisant abstraction de la valorisation. Pour l'heure, l'appétit pour les actifs obligataires et actions des pays émergents est inextinguible car tout le monde joue la forte croissance de cette zone. Mais un jour la communauté financière se réveillera en se disant qu'elle paye des titres 40 fois les bénéfices et que ce n'est pas tenable. Et cette prise de conscience adviendra quand les investisseurs commenceront à réfléchir aux effets négatifs du Quantitative Easing. Par conséquent, dans le contexte actuel, toute accélération haussière des marchés actions pourrait bien être une illusion avant une correction assez brutale, ce que dans le jargon on appelle un « Bull Trap ». Vincent Bezault

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