« Le test le plus important de l'histoire de la zone euro »

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L'équipe de stratégie et de recherche économique d'Amundi Asset Management estime que « la zone euro est vraisemblablement en train de vivre le test le plus important de sa jeune histoire.(...) Il s'agit cette fois-ci de divergences économiques fortes (sans précédent) et de doutes non seulement sur la solvabilité de certains Etats, mais aussi sur la capacité de la zone et de ses institutions à juguler l'emballement de la dette publique, à forcer une vraie discipline budgétaire et à résoudre les difficultés structurelles de certaines économies et/ou de leurs systèmes bancaires. »

Crainte de risque systémique

« Les écarts entre pays européens ne sont objectivement pas pires que ceux qui caractérisent les Etats-Unis d'Amérique », poursuit Amundi Asset Management, « mais l'absence d'un gouvernement central et d'un budget fédéral sont deux désavantages qui rendent la zone euro plus vulnérable. Le quantitative easing [NDLR : la politique d'assouplissement quantitatif] protège le marché américain et le FESF (Fonds Européen de Stabilité Financière), créé au printemps en réponse à la première crise, a dans un premier temps rassuré en Europe. Pourtant, le FESF ne peut pas absorber les besoins de financement de tous les pays, et notamment ceux de l'Espagne et l'Italie, et l'empressement - justifié - des Etats à venir en aide à l'Irlande a ravivé les craintes de choc systémique, avec une contagion à l'Italie, au Portugal et à l'Espagne. La taille du FESF a de ce fait été au centre des débats, et la confirmation du risque systémique a repris le dessus. » « Début décembre, l'annonce d'achats par la BCE de dettes périphériques euro a finalement rassuré les marchés, mais cela ne change pas les perspectives de la Grèce ou de l'Irlande, ni celles du Portugal. On retrouve pour ces pays des similitudes avec des crises passées, notamment avec le défaut argentin de 2001 : devise surévaluée, perte de compétitivité, peu de discipline budgétaire, déficits courants et déficits primaires, perspectives de restructuration de dette désordonnée, situation politique dégradée .... »

« Une issue favorable sera trouvée pour la zone euro »

Néanmoins, Amundi Asset Management pense « qu'une issue favorable sera trouvée pour la zone euro, et cela pour plusieurs raisons : - Les pays européens ont toujours opté pour l'option de solidarité à chaque fois que des problèmes majeurs se sont présentés. - Il n'y a pas de problème de solvabilité pour des pays comme l'Espagne ou l'Italie et les difficultés de l'Irlande, de la Grèce et du Portugal sont déjà assurées par le Fonds Européen de Stabilité Financière à horizon mi-2013. - La situation et les montants à garantir sont gérables pour peu que les grands pays s'engagent à sauvegarder le système. - La BCE n'a pour l'instant pas été très active dans les achats de dettes périphériques (74 milliards d'euros depuis mai) et elle est susceptible d'augmenter la cadence si besoin est. - La BCE a d'autres cartes en main, comme le quantitative easing. Cette dernière option constituerait une vraie révolution pour la BCE, et ne serait de notre point de vue choisie qu'en tout dernier recours (prévention d'un risque systémique). - Les pays du noyau dur n'ont pas d'autre issue que de porter secours aux autres pays de la zone euro, tant il y a d'imbrications entre les dettes des Etats et les systèmes bancaires. Au total, et en dépit des dissensions actuelles, il est probable que les Européens soient capables (d'ici fin mars) de proposer un plan de stabilité financière accepté et crédible.»

Restructuration inéluctable de la dette grecque

Selon Amundi Asset Management, « la restructuration de la dette grecque semble malgré tout inévitable, et il n'est pas impossible que l'Irlande ou le Portugal soient forcés de faire de même. (...) La perspective de restructuration de dette souveraine remet au goût du jour les discussions des années 90 et du début des années 2000 sur la façon de prévenir ou d'accompagner un tel événement. Il y a en réalité 2 possibilités d'accompagnement : - D'une part, la mise en place lors de l'émission de clauses d'actions collectives (les clauses d'actions unanimes sont le plus souvent rejetées), qui donnent la possibilité à une majorité ou une « hyper-majorité » d'investisseurs (généralement 75 %) de traiter directement des conditions de restructuration avec l'émetteur, et qui ne permettent pas à la minorité des détenteurs d'obligations de recourir à des actions isolées. C'est un dispositif ex ante qui permet une restructuration ordonnée. Les négociations conduisent à des novations (allongement de maturité, modification de taux, fusion de titres, émissions de nouveaux titres en remplacement des anciens ...). - D'autre part, le mécanisme de restructuration de dette souveraine (MRDS), un mécanisme ex post qui intervient dès qu'il y a un événement de crédit. » « FMI et G10, ainsi que les souverains européens (Allemagne en tête) ont très souvent manifesté une préférence marquée pour le dispositif ex ante. L'une des questions concerne les clauses d'actions collectives (CAC) susceptibles d'être intégrées dans les prochaines émissions obligataires souveraines. Précisons qu'il ne s'agit pas d'un mécanisme rétroactif : contrairement aux craintes des marchés, seule la nouvelle dette émise après le 30 juin 2013 (date à partir de laquelle un pays ne pourra plus recourir au FESF) incorporera de telles clauses. Cela signifie qu'il y aura une décote entre la « nouvelle dette » et l'ancienne, une décote qui disparaîtra graduellement au fur et à mesure que la « nouvelle » dette sera plus importante. Mais cela signifie surtout - et c'est une inquiétude pour les marchés financiers - une coexistence de « dette avec CAC » et de « dette sans CAC ». On estime que la dette avec CAC sera plus grosse que la dette sans CAC au bout de 5 ans (en moyenne compte tenu de la maturité des dettes). » « Quand on sait que de telles émissions ne verront le jour qu'après le 30 juin 2013, on comprend bien qu'il faudra attendre 2018 avant que la dette avec CAC soit prédominante. Et il faudra par ailleurs attendre une décennie avant que la quasi-totalité des dettes soient assorties de CAC. Or, les événements de crédit (Grèce, Irlande et Portugal) interviendront sans nul doute bien avant, d'où les craintes de défaut et de restructurations désordonnées, avec des milliers de recours. »

Privilégier le dollar à l'euro

« La crise souveraine européenne est un facteur de risque majeur pour les marchés de taux et pour l'euro (être short euro contre dollar US est d'ailleurs une bonne protection contre une dégradation supplémentaire de la crise de dette souveraine euro), mais elle ne doit pas masquer le fait que la situation économique s'est assez nettement améliorée au cours de ces derniers mois, grâce notamment aux actions des banques centrales, Fed en tête, qui ont injecté beaucoup de liquidités », conclut Amundi Asset Management.

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