L'orthodoxie des banques centrales encourage les prises de risques

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Les banques centrales des pays de l'Organisation de coopération et de développement économique (OCDE) ont opéré ces dernières années un changement de priorité qui n'est pas sans conséquences sur les choix d'investissement. A la faveur de la crise financière et tirant les leçons de l'expérience japonaise, la nouvelle orthodoxie des banquiers centraux a consacré la montée en puissance de l'importance accordée à la stabilité économique et financière. Andreas Utermann, Global Chief Investment Officer (CIO) d'Allianz Global Investors, rappelle que depuis 2008 les bilans des banques centrales ont connu une expansion spectaculaire, conséquence d'une politique très active, « qui semble avoir relégué au second plan le traditionnel ciblage monétaire, les banques centrales manifestant de plus en plus la volonté d'adopter des politiques monétaires expansionnistes et contra-cycliques. Dans le même temps, les objectifs d'inflation maximum sont revus à la hausse », observe-t-il, « tandis que des niveaux minimum sont déterminés, comme le montre l'exemple du Japon. Ce qui conduit les banques centrales à se maintenir en retrait des anticipations (« behind the curve ») ». Par ailleurs, les pressions politiques exercées sur les banques centrales, tout comme leur volonté affichée d'éviter un scénario déflationniste à la japonaise, « laissent entrevoir une hausse des anticipations inflationnistes à moyen/long terme. La remontée des anticipations inflationnistes rendra les obligations souveraines, déjà peu rémunératrices, encore moins attrayantes pour les investisseurs. Cela ne fait que renforcer le risque d'une correction des marchés obligataires et devrait inciter les investisseurs à se reporter sur d'autres classes d'actifs dans leur quête de rendements réels positifs.» indique Andreas Utermann. Au sein du marché obligataire, les produits de spread, et en particulier la dette émergente, offrent du rendement et constituent une source de protection raisonnable en cas de remontée des taux d'intérêt. Les actions internationales, et plus particulièrement européennes, présentent quant à elles des valorisations attrayantes, selon le Global CIO. Celui-ci souligne enfin que « l'appréciation des devises émergentes, dont les politiques de Quantitative Easing sont probablement à l'origine, devrait se poursuivre au cours des dix prochaines années. » Ce qui milite pour une diversification structurelle hors des devises de l'OCDE. Sur les marchés de taux européens les déséquilibres se réduisent progressivement Pour Franck Dixmier, CIO Taux Europe d'AllianzGI, même si la banque centrale américaine prépare les marchés au ralentissement de ses achats de titres, « la hausse des Fed funds (taux de refinancement américains) reste encore lointaine. La BCE, de son côté, devrait maintenir un biais très accommodant sur une période longue, car dans une conjoncture atone elle est confrontée aux difficultés de transmission de sa politique monétaire » en particulier dans les Etats périphériques européens. Dans ce contexte de taux durablement bas (répression financière), « les opportunités en termes de rendement sur les obligations souveraines européennes se situent clairement aujourd'hui du côté des Etats périphériques dont les probabilités de défaut sont encore trop élevées », indique Franck Dixmier.« Avec le retour progressif de la confiance, justifié par une intégration budgétaire européenne renforcée, nous anticipons une normalisation des primes de risque périphériques à moyen terme », souligne-t-il. Un environnement qui semble favorable au crédit, à condition d'être sélectif Le marché européen des obligations privées offre également des opportunités, selon AllianzGI. Du côté des émetteurs, la situation des banques des pays coeur de l'Europe s'est stabilisée (rentabilité préservée, bonne qualité des actifs, capitalisation adéquate et profil de financement et de liquidité en amélioration). En revanche, des problèmes importants subsistent encore du côté des banques périphériques (profitabilité en berne, qualité des actifs sous pression, permanence du lien avec la dette souveraine). Concernant les entreprises, la dichotomie est également manifeste entre celles des pays périphériques, beaucoup plus touchées par le manque de financement bancaire, et celles des pays core, qui ont accès aux financements obligataires. Les fondamentaux des entreprises se dégradent depuis le 4ème trimestre 2012. Pour autant, « cette détérioration n'est pas actuellement reflétée dans les spreads » indique Alexandre Caminade, CIO Crédit Europe. La recherche de rendement a dominé. D'un point de vue technique, le marché du haut rendement (High Yield) semble plus fragile. « L'offre de nouvelles émissions depuis le début de l'année est très élevée, pour une demande qui s'essouffle. L'abondance de liquidités et les comportements des investisseurs observés sur ce marché peuvent laisser craindre un risque de bulle, même si les taux de défaut anticipés restent faibles (autour de 3% sur les 12 prochains mois). Dans ce contexte, nous recommandons d'adopter une approche sélective fondée sur une analyse approfondie de chaque émetteur », souligne Alexandre Caminade. Les actions européennes : un réel potentiel à moyen terme Le début de l'année 2013 a été favorable au marché des actions européennes. Même si le marché est un peu moins binaire, la prime va toujours à la croissance et à la visibilité. Ainsi, les sociétés « Champions du Monde », caractérisées par une rentabilité économique élevée, un bon positionnement au sein de leur industrie et une exposition géographique diversifiée, ont capté tous les flux depuis 2008. Elles restent relativement insensibles au cycle, versent un dividende visible et se financent à des taux très bas. « Ce sont des créateurs de valeur structurels qui méritent de rester en portefeuille tant qu'ils montrent une croissance supérieure à la moyenne du marché, explique Catherine Garrigues, Responsable Gestion Actions Europe. Mais la configuration actuelle du marché peut conduire à se ré-intéresser à d'autres pans de la cote désertés par les investisseurs depuis deux ans. » Ainsi, le secteur des opérateurs télécoms historiques mérite d'être étudié : même s'il ne délivre pas aujourd'hui une rentabilité suffisante pour attirer les investisseurs, il pourrait bénéficier d'initiatives des autorités européennes en vue de lui redonner de la compétitivité. « Dans l'ensemble » conclut Catherine Garrigues, « nous gardons une vue constructive sur les actions européennes qui bénéficient de facteurs de soutien : des attentes bénéficiaires très modestes qui pourraient surprendre à la hausse, des niveaux de valorisation attrayants et des investisseurs à la recherche de rendement.»

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