Déflation, le nouvel écueil de l'économie française

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En novembre dernier, l'inflation a confirmé son ralentissement en France avec une baisse de 0,2%. Corrigée des variations saisonnières, la baisse est moins notable mais tout aussi inquiétante, de l'ordre de -0,1%. C'est une énième mauvaise nouvelle pour l'économie française qui confirme le risque croissant de déflation.
 
Outre le recul saisonnier lié aux prix de certains services, c'est encore la chute significative du prix du baril de pétrole qui impacte l'économie nationale. A elle seule, la diminution du prix des produits pétroliers se chiffre à 2,7%.
 
Par ailleurs, on ne peut attendre aucun salut de la hausse de la TVA qui passera à partir de janvier prochain de 19,6% à 20% puisqu'elle a déjà été intégrée dans le taux d'inflation. Dans ces circonstances, il faut craindre que l'inflation connaisse une forte plongée dès le premier trimestre 2015.
 
On a tendance néanmoins à souligner l'effet positif de la chute du prix de l'énergie sur le pouvoir d'achat. C'est un leurre. Une baisse sensible du prix de l'essence à la pompe demeure un rêve éloigné pour les automobilistes puisqu'en France, comme dans de nombreux pays de l'UE, il est constitué aux deux tiers de taxes. Le gain réel en termes de hausse du PIB risque d'être donc beaucoup plus faible qu'anticipé initialement.
 
Un Etat, confronté à la double contrainte liée au cadre budgétaire et aux implications techniques de l'union monétaire, apparait démuni pour éviter un scénario déflationniste durable. La seule porte de sortie semble être la politique monétaire.
 
Bien que le contre-choc pétrolier ait peu de chances d'être pérenne et qu'une stabilisation du prix du baril devrait survenir prochainement, la disparition, même temporaire, de l'inflation va accroître fortement la pression sur la BCE afin qu'elle lance un programme de rachats de dettes souveraines.
 
Les expériences passées ou en cours, on pensera logiquement aux Etats-Unis et au Japon, ne sont pas concluantes puisque nous n'avons pas suffisamment de recul pour en juger. Nous sommes en phase d'expérimentation. Tout au plus, certaines études empiriques, comme celle d'Urszula Sczerbowicz en 2011[1], concluent que ces rachats permettent d'augmenter les anticipations d'inflation à long terme. Cela ne correspond pas à la problématique européenne qui consiste surtout en un désencrage des anticipations d'inflation à moyen terme (sur les échéances à cinq ans notamment) tandis que les anticipations à plus long terme évoluent solidement à proximité de l'objectif de la BCE.
 
La question de la pertinence des rachats de dettes souveraines reste ouverte pour le moment. Ce n'est en tout cas certainement pas la solution miracle si souvent mise en avant depuis deux ans.

Le renforcement des mesures d'assouplissement du crédit (credit easing) est, en revanche, une nécessité au regard de la baisse sensible dernièrement des coûts d'emprunt à court et à moyen terme pour les entreprises dans les pays du Sud de l'Europe, significativement en Espagne. Ce mouvement doit être encouragé par la banque centrale et cela devrait être le principal levier à actionner si elle devait agir de nouveau en début d'année prochaine.
 
Dans tous les cas, un QE souverain parait très improbable dès janvier, comme l'anticipe le marché. La BCE a, en effet, les mains liées tant que la Cour de justice de l'UE ne se sera pas prononcée sur son programme de rachats de dette.
 
[1] Szczerbowicz U., 2011. "Are Unconventional Monetary Policies Effective?", Working Papers CELEG 1107, LUISS Guido Carli.

Christopher Dembik, Analyste Saxo Bank

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