Oui, la dette explose mais elle n'aura pas à être remboursée !

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VB : Patrick Artus, l'ampleur et la sévérité de la crise nécessite bien évidemment des mesures de soutien colossales de la part des Etats qui dans un pareil contexte n'ont d'autres ressources pour financer celles-ci que de s'endetter davantage. Cette explosion de la dette qui pourrait grimper, par exemple en France à 115% du PIB, inquiète mais, selon vous, on s'larme pour rien car cette dette n'aura pas à être remboursée. J'ai envie de vous dire bonne nouvelle, cependant c'est tout même le contraire de ce que l'on a l'habitude d'entendre : à savoir qu'une dette se rembourse et que dans le cas contraire, cela se passe très mal. Est-ce que vous pouvez nous expliquer pourquoi dans le cas présent cette nouvelle dette n'aurait pas à être remboursée ?

Patrick Artus : C'est un concept mal compris, il est donc absolument nécessaire de prendre le temps d'expliquer ce mécanisme permettant de mieux comprendre les difficultés ou les risques qui pourraient émerger après cette crise.
En réponse à cette crise monumentale, de nombreux Etats, notamment tous les membres de l'OCDE, mettent en place des déficits publics tout à fait considérables, on va sans doute avoisiner les 10% du PIB en France et les 19% du PIB aux Etats-Unis. Ces déficits publics correspondent à des émissions de dette publique, mais avec une particularité notable : les banques centrales interviennent immédiatement pour monétiser ces dettes publiques. Que faut-il entendre par monétiser les dettes ? Cela veut dire que les banques centrales achètent des émissions d'obligations faites par les États et payent en créant de la monnaie, on pourrait même promptement sauter l'étape obligataire, c'est d'ailleurs ce que font déjà les Anglais. Le trésor britannique se finance directement auprès de la banque centrale, sans passer par l'intermédiaire d'émission obligataire.
Dans les autres pays de l'OCDE, on maintient les apparences, l'Etat émet des obligations très rapidement achetées et pratiquement en flux continu par la banque centrale qui paye le détenteur initial de ces obligations en créant de la monnaie. Il faut comprendre que la dette publique ainsi achetée par la banque centrale est en réalité annulée. Non seulement, cette dette ne sera pas remboursée, mais en réalité elle n'existe déjà plus, elle est définitivement remplacée par de la monnaie. Ici, l'hypothèse essentielle de cette annulation de la dette est conditionnée au fait que les banques centrales s'engagent à ne pas succomber à la tentation de réduire la taille de leur bilan après la crise. Si une banque centrale tente de réduire son bilan après cette crise, en procédant à la revente des dettes achetées, en les remettant sur les marchés, elle va détruire de la monnaie, ce qui évidemment ferait réapparaître la dette. Partons de cette hypothèse, extrêmement vraisemblable aujourd'hui, que les banques centrales ne vont pas essayer de réduire leur bilan après cette crise. Dans cette hypothèse, la dette est gratuite, c'est absolument essentiel de le comprendre, parce que les banques centrales reversent leurs profits aux Etats. Quand l'Etat français par exemple finance ses déficits publics en émettant des OAT, soit de la dette publique, elles sont achetées par la Banque de France qui opère pour le compte de la BCE et la Banque de France reçoit de l'Etat français des intérêts sur la dette qu'elle détient et elle lui rend immédiatement ces profits, résultat : cette dette devient gratuite pour l'Etat français. Si dans un deuxième temps, la banque de France ne réduit la taille de son bilan dans le futur, elle va conserver cette dette dans ses livres et à l'échéance des obligations, elle va les renouveler et les remplacer par d'autres. Donc, cette dette n'est pas remboursable. Or, une dette non remboursable est gratuite, elle est précisément annulée. Il faut comprendre que sous l'hypothèse importante que les banques centrales ne remettent pas sur le marché des dettes qu'elles ont achetées pendant la crise, et je crois qu'on peut le penser, ces dettes sont annulées. Par conséquent, le calcul du taux de l'endettement de la France est faux. Pour obtenir le taux d'endettement réel, il faudrait calculer la dette publique de la France sur la seule base de la dette publique non détenue par la BCE. Un pourcentage de l'ordre de 80% du PIB qui restera stable, puisque la totalité des nouvelles émissions sont achetées par la banque centrale et de ce fait ne vont donc pas sur les marchés et n'ont pas à être détenues par un investisseur du secteur privé.

VB :  Vous dites qu'il n'y a pas de problème de dette, mais on a tout de même vu des banques centrales réduire la taille de leur bilan, je pense notamment à la Fed qui en 2018 et début 2019 s'était engagée sur ce chemin-là. Qu'est ce qui peut inciter une banque centrale à réduire la taille de son bilan ?

PA : On a là une question cruciale : les banques centrales vont-elles monétiser la totalité des nouvelles dettes ? La monétisation des nouvelles dettes tient de la théorie monétaire moderne notamment très populaire au sein des gauches américaines. Cette théorie consiste à avoir d'un côté un gouvernement qui utilise le levier du déficit public nécessaire au retour du plein emploi et de l'autre une banque centrale qui monétise la totalité de ce déficit pour éviter les problèmes de financement et la hausse des taux d'intérêt. Quel est le point de friction de la théorie monétaire moderne ? La quantité de monnaie créée. Le prix à payer de cette politique qui n'est pas gratuite, ce sont les coûts associés à l'excès de création monétaire. Il y a 30 ans à 40 ans, entre les deux guerres, l'excès de création monétaire avait une incidence évidente : l'inflation ; cela a complètement disparu, nous sommes aujourd'hui dans la logique de ce qu'on appelle le rééquilibrage de portefeuille. Lorsqu'une banque centrale créée de la monnaie, les agents économiques qui reçoivent cette monnaie supplémentaire sont enclins à acheter d'autres types d'actifs financiers ou immobiliers que d'ordinaire, ce qui provoque une montée des prix de ces actifs achetés en masse. C'est le coût de cette politique monétaire moderne. On identifie un phénomène inflationniste mais au lieu d'affecter le prix des biens et services, il fait flamber celui des actifs financiers et immobiliers.  Cette inflation peut alors encourager une banque centrale à réduire la taille de son bilan. En pratique, les effets sur les prix débutent généralement un ou deux ans après une crise où l'on a créé énormément de monnaie. Les prix de l'immobilier commencent alors à décoller, ce qui incite la banque centrale à réagir face à cette bulle immobilière et l'amène à décider de réduire la quantité de monnaie et donc la taille de son bilan.
La réserve fédérale l'a fait mais elle a dû faire marche arrière tout de suite parce qu'immédiatement on a vu émerger un problème de liquidités. Elle reprenait de la liquidité. Donc, je ne crois pas que les banques centrales, cette fois-ci, cela a été dit à de nombreuses reprises par beaucoup de mes confrères économistes et par de grands investisseurs, essayeront de réduire la taille de leur bilan. Mais évidemment cela sous-entend que par ailleurs nous serons confrontés à de l'instabilité financière, c'est-à-dire à des prix d'actifs qui vont augmenter trop vite, à des flux de capitaux, par exemple entre les devises, qui vont être de plus en plus importants. Il va falloir trouver un moyen de gérer l'instabilité financière créée par cette expansion monétaire massive.

VB : ll y a aussi une question à poser, c'est celle de la fiscalité, puisque cette création monétaire démesurée sert à financer de la dette, une dette dont vous nous dites qu'elle est normalement neutralisée puisque on n'a pas à la rembourser. Si on n'a pas à rembourser cette dette, cela suppose qu'on n'ait pas à subir une augmentation de la fiscalité pour financer l'envolée de cette dette. Or, la pression fiscale et je reviens à un graphique que vous avez publié dans l'une de vos études, la pression fiscale après la grande crise financière de 2008 a considérablement augmenté en zone euro.

PA : Oui, mais rappelez-vous qu'en zone euro, on n'a pas appliqué la théorie monétaire moderne après la crise de 2008. Les États-Unis ont déclenché un quantitative easing, c'est-à-dire une politique de monétisation de la dette fin 2008, immédiatement après la faillite de Lehman en fait. La zone euro a seulement commencé à le faire en 2015, c'est pour ça d'ailleurs que la crise a duré jusqu'en 2014 dans la zone euro alors qu'aux Etats-Unis l'économie est repartie dès 2010. La BCE de l'époque n'a pas voulu monétiser les dettes et on a eu une crise de la dette, en particulier dans les pays de la périphérie de la zone euro (Espagne, Portugal, Grèce, Italie) avec une très forte hausse des taux d'intérêt qui les a fait replonger en récession parce que, je le répète, on n'a pas monétisé les dettes. On ne peut pas comparer les deux situations. A l'époque, on n'était pas du tout dans cette logique de monétisation des dettes, la hausse de l'endettement public en 2008-2009, était bien réel, contraignant les Etats à augmenter les impôts et à appliquer des politiques budgétaires restrictives afin de contrôler cet endettement public réel. La situation actuelle est très différente puisque dès le début de la crise, la BCE a lancé un programme de monétisation. Les Etats européens n'auront pas à se préoccuper de leur endettement public et n'auront pas à augmenter les impôts. Ce n'est pas du tout la même configuration qu'après la crise des subprimes.

VB : Vous avez mentionné le risque d'instabilité financière dû à cette création monétaire gigantesque. Est ce qu'il existe d'ores et déjà des pistes pour contenir ce risque ?

PA : Oui, l'application d'une politique macro-prudentielle. Si aucune mesure n'est prise, on voit bien l'inexorable enchainement des évènements. Les banques centrales ne sont plus indépendantes, leur activité principale consiste à permettre les déficits publics, elles créent de la monnaie pour monétiser les dettes. Une création de monnaie qui va vraisemblablement conduire à une instabilité financière puisque bien sûr on a on s'attend à une forte hausse des prix des actifs et à une forte volatilité des taux de change. On ne pourra pas lutter contre cette volatilité par les taux d'intérêts puisque précisément on veut maintenir des taux d'intérêt bas, donc il faut utiliser d'autres instruments et ces autres instruments sont regroupés sous le terme de macro-prudentiel.
Alors que trouve-t-on à l'intérieur ? Des ratios bancaires, des ratios de fonds propres, des ratios de réserves obligatoires…il y a également des ratios d'endettement, par exemple le loan-to-value ratio (LTV), quand vous achetez un appartement, c'est la partie du prix de l'appartement que vous pouvez payer à crédit. De nombreux pays disposent d'une réglementation en la matière. En Chine, il n'est pas possible de s'endetter à plus de 70% de la valeur d'un appartement acheté, une mesure extrêmement efficace pour éviter la formation de bulles immobilières. Il est également possible d'utiliser un levier fiscal. Les Canadiens, par exemple, ont mis en place une taxation très forte des plus-values immobilières à court terme afin de décourager les investissements spéculatifs en immobilier, généralement caractérisés par des dates d'achat et de vente relativement proches.  Donc, si on veut que les banques centrales solvabilisent les Etats et ne reviennent jamais à des politiques monétaires restrictives mais aussi empêcher l'instabilité financière, il va falloir utiliser beaucoup plus activement la politique macro-prudentielle. En France, on la pratique extrêmement peu. Le seul élément macro-prudentiel utilisé en France sont les coussins de fonds propres contracycliques des banques. On demande aux banques pendant les périodes de croissance de détenir un peu plus de capital et de fonds propres. Depuis le début de la crise, on les a levées bien sûr, on les remettra, mais ces mesures insuffisantes sont très peu efficaces. Il faudrait trouver des armes macro-prudentielles plus efficaces qui permettent à la fois de garder une politique monétaire très expansionniste et éviter les bulles sur les prix des actifs.

VB : J'aimerais à présent me faire l'écho de certaines personnes critiques de l'action des banques centrales qui assistent avec effroi, sinon avec consternation, à cette explosion de la création monétaire et qui assurent qu'avec tout ça on aura un moment ou à un autre une perte de confiance dans la monnaie parce que ce n'est pas effectivement un risque à prendre en considération.

PA : J'ai deux choses à dire à ce sujet. D'abord, tous les grands pays de l'OCDE font la même politique, si l'Europe était la seule à faire ça, il y aurait probablement beaucoup de gens qui achèteraient du dollar et on assisterait à une très forte dépréciation de l'euro par rapport au dollar mais les Etats-Unis le font, le Japon, le Royaume-Uni, tout le monde le fait, donc il n'y a pas de fuite devant la monnaie, au sens où personne n'a de motivation à vouloir une autre devise, les taux de change sont très stables, l'euro- dollar est à un 1,09 [NDLR :  au 5 mai, date du tournage). Après, on a déjà parlé de l'autre forme de fuite devant la monnaie, qui consiste à utiliser cette monnaie pour acheter des actions, de l'immobilier, du private equity... il y a un transfert vers les actifs réels, j'utilise le trop-plein de monnaie pour acheter d'autres actifs notamment immobiliers. Cette forme de fuite devant la monnaie dont on vient de parler induit un risque de bulles sur les prix des actifs. On aura une forme de fuite devant la monnaie qui ne se matérialisera pas par l'effondrement de la devise mais par la création de bulles, notamment immobilière.

VB : Ce que vous êtes en train de nous annoncer c'est la constitution de nouvelles bulles très prochainement ?

PA : Oui, sauf si on est capable de mettre en place une politique macro- prudentielle suffisamment solide pour éviter la formation de ces bulles, malgré la très forte liquidité et les taux d'intérêt très bas. A nouveau, je reviens sur les exemples internationaux et j'ai cité les Pays-Bas mais il y aussi le Canada, la Chine, la Suisse qui prouvent que le macro-prudentiel manié de façon intelligente fonctionne et permet d'éviter les bulles.

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