Bourse : les gagnants d'aujourd'hui et d'hier seront-ils nécessairement ceux de demain ? (1/2)

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VB : François-Xavier Chauchat, vous êtes économiste et membre du comité d'investissement de Dorval Asset Management. François-Xavier, on glose beaucoup sur la complaisance de la bourse qui ne prendrait pas en compte la détresse de l'économie. Qu'est-ce que cela vous inspire ?

François-Xavier Chauchat : Une complaisance par rapport à quelle trajectoire économique, par rapport à quel scénario ? Le scénario que nous retenons, qui est aussi celui que Jerome Powell, le président de la Réserve Fédérale, a suggéré récemment, ce serait le scénario d'un retour d'ici 2021 au PIB de 2019 pour les pays développés.

VB : Justement François-Xavier, le graphique ci-dessous représente le scénario établi par Goldman Sachs pour le PIB réel des pays développés et on voit en effet selon Goldman Sachs qu'on se rapprocherait du niveau du quatrième trimestre 2019 au quatrième trimestre 2021 ?

FXC : Exactement. Mais ce n'est pas encore une normalisation. Pour se normaliser, il faudrait rattraper le retard de croissance prévue en 2020 et 2021, avant le Covid-19, qui avoisinait 1,6 % en 2020 et en 2021. Donc, il faudra combler ce manque et cela n'arrivera pas avant 2022 / 2023, mais c'est un scénario qui n'est pas catastrophique et qui donc ne porte pas en lui une réalité économique déplorable.

VB : Dans un nouveau graphique, vous avez rapporté la croissance mondiale aux marchés actions, en l'occurrence en comparant le PIB nominal mondial en dollar au MSCI monde, c'est-à-dire l'indice des actions mondiales et selon ce graphique a priori la bourse aurait bien intégré le décrochage de l'activité.

FXC : Ce graphique mesure la déconnexion ou la connexion entre les marchés financiers et l'économie réelle. C'est une idée vieille comme le monde, c'est un serpent de mer de la finance et ce à quoi je me suis amusé, c'est tout simplement, à comparer le prix des actions, ici l'indice MSCI Monde, au PIB mondial, à son fondamental. On sait que les actions sont beaucoup plus volatiles que le PIB, mais aujourd'hui on est plutôt très connecté. Donc, il n'y a aucun message de déconnexion qui vient du monde des actions. Au contraire, on n'a jamais autant collé à la trajectoire du PIB qu'aujourd'hui. Il y a ici un paradoxe entre l'impression et la réalité de la connexion entre PIB et monde des actions.

VB : Mais est-ce que la complaisance qui est évoquée par beaucoup ne tient pas au fait que les anticipations de redémarrage de l'économie soient encore un peu trop optimistes. On voit par exemple que dans le premier pays touché par la pandémie, à savoir la Chine, des indicateurs comme les indices des directeurs d'achat se sont redressés certes, mais dans les services on n'a pas retrouvé les niveaux d'avant crise, dans l'industrie on n'y est pas encore non plus, on voit qu'il faut du temps pour que la machine redémarre. Est-ce que le marché mesure bien le temps nécessaire à un retour à la normale ?

FXC : Oui. Aucun économiste, aucun investisseur ne croit au scénario en V avec un retour à l'avant coronavirus en quelques mois, personne n'y croit. Donc, on ne voit pas très bien pourquoi le marché y croirait et d'ailleurs la meilleure preuve que cette réalité économique est largement prise en compte par les marchés, ce sont les dispersions de performance sectorielle. On voit depuis le coronavirus en particulier que les secteurs les plus vulnérables au cycle économique, à l'endettement des entreprises, au choc du coronavirus et à la lenteur de la reprise, les banques, les valeurs cycliques, l'énergie sont totalement décotés.

VB : Justement, on voit apparaître un autre graphique que vous nous avez fourni. Il est très intéressant parce que ce sont les prévisions de révisions de bénéfices par action par secteur pour les actions du MSCI Monde, qui figurent dans la partie gauche du tableau, on voit notamment que l'on s'attend à une très forte détérioration des bénéfices dans l'énergie, la consommation discrétionnaire, chez les financières. En vis-à-vis, à droite, on a le poids de chacun de ces secteurs dans l'indice MSCI Monde et ce qui est assez notable et cela peut expliquer d'ailleurs la relative résilience des indices boursiers, c'est que les secteurs les moins affectés sont ceux qui pèsent le plus dans l'indice alors que ceux qui sont le plus affectés par la crise comme l'énergie ou la consommation discrétionnaire ont un poids beaucoup plus faible.

FXC : Exactement et c'est une différence radicale entre le choc du coronavirus de 2020 et le choc de la dernière grande crise 2007-2008. En 2007, quand la crise frappe, elle frappe les secteurs qui étaient les poids lourds de la cote à l'époque. Elle frappe les secteurs en particulier de la finance qui représentait un poids très important dans les indices alors que les secteurs qui allaient gagner dans les années qui suivent, les Google et autre Apple ne pesaient que très peu en bourse. C'est pour cela qu'en 2008 on a eu une baisse de 50% des indices boursiers. Aujourd'hui, c'est l'inverse, le choc de du coronavirus n'a pas créé, à l'exception du monde du tourisme donc hors monde du tourisme de l'aviation, un nouveau leadership. Au contraire, les poids lourds de la cote que sont la technologie, l'information, la numérisation, la pharmacie, la santé ou même les grandes valeurs de croissance du luxe n'ont pas été affectés négativement par le virus et pèsent très très lourds en bourse. C'est pour cela que les indices n'ont pas autant baissé en tout cas l'indice-phare, MSCI Monde ou encore le S&P 500, n'a pas autant baissé qu'en 2008 et ça c'est un élément important à prendre en compte.

VB : La disparité sectorielle en termes de perspectives a évidemment une incidence sur les performances des différents secteurs, ce que l'on voit dans un nouveau graphique, avec des trajectoires boursières depuis le début de l'année des différents secteurs du MSCI Monde, la surperformance des technologiques et des non cycliques saute aux yeux tout comme le retard des cycliques, des matières premières et des financières…

FXC : Oui. Exactement et en cela il semble vraiment difficile de défendre l'hypothèse d'une complaisance des marchés alors que par exemple en Europe le secteur bancaire est au plus bas historique, que les valeurs cycliques sont extrêmement déprimées et que les valeurs de matières premières ou les financières au niveau mondial sont 30% en dessous comparé au début de l'année. Donc, parler de complaisance n'a vraiment aucun sens. Simplement, on constate une dispersion qui était déjà là depuis, je dirais, une quinzaine d'années. Une tendance à la dispersion des performances que la crise du coronavirus a considérablement accélérée et qui met en exergue des gagnants et des perdants. Une première catégorie tire son épingle du jeu, les gagnants en absolu, c'est-à-dire ceux qui gagnent des parts de marché, soit le secteur technologique et plus généralement tout qui concerne la numérisation et le digital. On observe également des gagnants relatifs, ce sont les valeurs non-cycliques telles que Nestlé, L'Oréal ou LMVH qui n'ont pas réellement profité du confinement mais qui du fait de leur solidité ont attiré les capitaux parce qu'elles ont bénéficié de l'écroulement des taux d'intérêt et que les gens les ont vues comme des alternatives à des investissements obligataires dont l'attractivité s'écroulait. Les gagnants pèsent très lourds au sein des indices. A côté, les perdants eux ont bien encaissé le coup qu'il fallait qu'ils encaissent et qui est cohérent avec les angoisses toujours très vivaces sur la croissance mais qui sont quand même valorisées à des niveaux qui interrogent.

La suite de cette interview ici : Bourse : les gagnants d'aujourd'hui et d'hier seront-ils nécessairement ceux de demain ? (2/2)

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