Bourse : à quand le grand retour des smalls caps ?

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Nous appréhendions l'été qui est souvent propice à des à-coups violents, finalement les marchés boursiers ont été relativement calmes, outre l'épisode début août faisant suite à l'annonce surprise, encore une, de Donald Trump indiquant la mise en place de nouveaux tarifs sur les imports chinois. Aussi, ce que le CAC 40 a perdu à cette occasion, il l'a repris en un mois et a même terminé au-dessus de son niveau atteint fin juin comme si de rien n'était.
Nous ne pouvons pas en dire autant du CAC Small clairement à la peine depuis son point haut de l'année, constaté fin avril et balayé en seulement quelques jours. Il va sans dire que cette année ne sera pas celle des Small Caps qui ne se sont toujours par remises de la chute amorcée en septembre 2018. Ainsi, et au risque de nous répéter, bien que le marché soit acheteur, rien n'y fait les Small sont délaissées, bien au contraire. La cause est simple : les fonds spécialisés dans les petites valeurs subissent de la décollecte, même si les rachats s'atténuent. Dans ce contexte, les gérants de ces fonds doivent faire preuve d'une grande prudence surtout dans un marché tendu et donc privilégier la liquidité. Autre facteur, uniquement lié aux Small, le fait que de plus en plus d'entre elles, à commencer par les Biotechs et les Medtechs, font appel à des modes de financement extrêmement dilutifs à base d'obligations convertibles en actions (OCA) et cela afin de financer leurs besoins car les marchés ne les suivent plus de manière classique. Même si cela contribue à la marge, ce segment particulier vient naturellement pénaliser les indices Small.  Leurs baisses en Bourse étant souvent bien supérieures à 90% car les porteurs de ces « OCA » les convertissent quasiment immédiatement une fois que les sociétés tirent sur leurs lignes puis vendent leurs positions.
Au final, les Small Caps sont pénalisés par ces deux éléments, l'un macro et l'autre micro. Ajoutez à cela un marché des introductions quasiment atone, même s'il frétille légèrement ces derniers temps, et des offres de retrait à des prix souvent bien inférieurs aux niveaux constatés il y a 18 mois, vous obtenez les ingrédients nécessaires à la persistance d'un différentiel de performance entre grandes valeurs et petites valeurs pendant encore un certain moment.

Que dit le consensus ?

Curieusement le consensus s'est apprécié en 3 mois, trop selon nous et surtout du côté des Small Caps (entre +3 et +8 points pour 2019). Certes les publications semestrielles ont globalement été en ligne mais de là à se parer d'un tel optimisme, nous sommes circonspects. Nous attendrons de voir si la fin de la vague des publications n'amène pas de correction car là c'est l'incompréhension qui nous domine au regard du discours général.

Une valorisation en trompe-l'œil ?

Les valorisations se sont appréciées pour venir s'aligner sur les ratios historiques. Après, si le consensus dit vrai, rien de très choquant. Reste que nous trouvons le consensus extrêmement optimiste surtout pour les Small. A moins que notre logiciel ait eu un bug, ce que nous verrons le mois prochain, cela pousse à la réflexion…

Au-delà de ces éléments, la question de la valorisation nous a souvent interpellés. En effet, nous avons régulièrement mis en avant le fait que le marché était, selon nous, cher surtout au regard des ratios historiques. Alors oui si l'on compare froidement les chiffres, on peut raisonnablement se dire que le marché est à son prix. Mais cela obère un point clé qui est le niveau des taux. Aussi, la cherté d'un actif doit être déterminée en se rapportant à un référent. Pour ce faire nous comparons les ratios actuels à la moyenne sur les 15 dernières années. C'est un peu comme comparer des choux et des carottes car le niveau des taux n'a rien à voir. Il y a 10 ans, par exemple, l'OAT 10 ans se négociait à près de 3,5%, il y a 5 ans à 0,9% et aujourd'hui à -0,3%. Nous devons prendre en compte cet élément pour juger du prix des actions car l'actionnaire est toujours à la recherche d'un rendement. Aussi payer 10 fois une action avec un taux de 3,5% n'a rien à voir avec un ratio de 10 fois lorsque le taux est de
-0,3%. Finalement aujourd'hui sur cette base l'investisseur est moins en risque qu'il y a 10 ans. Est-ce à dire qu'il n'est plus prêt à prendre les mêmes risques, peut-être mais froidement nous pourrions dire qu'à ce jour le marché action n'est pas cher par rapport à ces ratios historiques « relatifs ». Pourtant peut-on sur cette base y aller les yeux fermés, nous n'irons pas jusque-là.

Pas de rattrapage au deuxième semestre pour les small caps

Juillet et août n'ont pas été de bons mois surtout pour les Small Caps. En septembre, nous avons observé un rebond et ce sont les Large Caps qui en ont le plus bénéficié alors qu'elles avaient mieux résisté sur les deux mois précédents. C'est assez révélateur de l'état d'esprit des gérants. Aussi, sauf miracle cette année sera celle des grandes valeurs qui ont été privilégiées pour leur liquidité.
Nous espérions une surperformance des Small au deuxième semestre si le marché rentrait dans une course aux bonnes affaires, nous en sommes loin. Après, ce n'est toutefois pas la catastrophe car les indices Small restent dans le vert malgré le poids accru de valeurs massacrées du fait des instruments fortement dilutifs mis en place. Restons également optimistes pour la suite et surtout pour 2020, sauf accident exogène, du fait de la volonté du gouvernement de mettre en place des fonds spécialisés « petites et moyennes valeurs ». Cela peut redynamiser cette partie de la cote, l'idée se concrétise. Autre facteur qui pourrait remettre l'accent sur les petits poucets de la cote, le retour d'opérations d'introductions en Bourse mais cette fois avec des acteurs dont l'activité est plus facilement appréhendable et surtout qui font vraiment du chiffre d'affaires.

Arnaud Riverain - Associé Gérant - GreenSome Finance

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