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Bourse : il faut réviser la notion de pas cher

06/05/2020 - 17:42 - Sicavonline - La rédac' (mis à jour le : 11/05/2020 - 13:35)



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Bourse : il faut réviser la notion de pas cher

Dans cet entretien, Christian Parisot, chef économiste chez Aurel BGC, aborde la question de la cherté des marchés et expose sa vision des marchés à court et à moyen terme.

VB : Christian Parisot, vous êtes chef économiste chez Aurel BGC. Est-ce que cela a encore du sens de s'interroger à propos de l'impact de la conjoncture sur la performance des marchés boursiers puisqu'à chaque fois qu'ils ont été biberonnés à la liquidité des banques centrales ils ont globalement fait abstraction des mauvaises nouvelles ? Autrement dit, est-ce que l'on doit encore se préoccuper du fondamental ou plutôt surveiller l'évolution de la taille du bilan des banques centrales afin d'anticiper la direction que vont prendre les actions ?

Christian Parisot : Les banquiers centraux sont, c'est vrai, intervenus massivement sur les marchés obligataires. S'ils restent pour le moment à l'écart des marchés actions, à l'exception de la banque centrale du Japon, leur intervention a néanmoins un impact sur ces marchés. Leur action n'est pas neutre parce qu'il faut bien comprendre qu'une banque centrale achète indépendamment des indicateurs économiques, c'est-à-dire que si elle a un programme d'achats obligataires, elle va agir tous les jours et apporter de la liquidité sur ce marché que l'indicateur économique soit positif ou négatif. En conséquence de quoi, les marchés obligataires sont aujourd'hui sous perfusion constante et en grande partie orientés par ces achats d'envergure opérés par les banquiers centraux. Ces achats massifs jouent naturellement sur le niveau des taux d'intérêt et par conséquent affectent la valorisation des autres actifs notamment des actions. Actuellement, le marché actions est cher en absolu, mais est-il cher en relatif, c'est-à-dire en comparaison du marché obligataire, et puis, surtout, face à des rendements obligataires très faibles, les investisseurs sont fortement incités, par la force des choses, à se diriger vers des actifs plus risqués pour espérer obtenir du rendement. Cette orientation vers les actions voulue par les banquiers centraux aujourd'hui interroge au regard de la dégradation des fondamentaux. Quoique de nombreux voyants aient viré au rouge, encouragés par l'action des banquiers centraux, les investisseurs se portent par défaut sur les actions, parce qu'elles sont seules à même de dégager du rendement. On a donc bien un effet "banque centrale" indirect sur la valorisation de l'ensemble des marchés financiers même si, je le répète, les banques centrales n'agissent directement que sur les marchés obligataires.

VB : Vous avez posé vous-même la question : en absolu les marchés semblent chers mais le sont-ils en relatif ? Et vous nous avez fourni des graphiques : le premier concerne les actions américaines, c'est le PER, le ratio cours/bénéfices du S&P500 rapporté aux bénéfices par action à 12 mois. Evidemment, la courbe qui pointe vers le haut c'est le PER et on voit qu'il est de 20, c'est-à-dire que les actions du S&P 500 se payent en moyenne 20 fois leurs bénéfices alors que l'on observe une plongée des attentes de bénéfice à 12 mois. Du coup, au regard de ce graphique est-ce que l'on peut considérer que même en relatif les actions américaines sont chères ?

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GRAPHIQUE

CP : Oui. Lorsque l'on regarde ce graphique, on note que la valorisation du marché est très élevée. Peut-être que l'élément le plus marquant est qu'aujourd'hui on paye plus cher à 12 mois des résultats des entreprises qu'au début de la crise, au moment où l'on avait des craintes sur la propagation de ce virus sur le territoire chinois ou que l'on craignait une guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. On est bel et bien sur des niveaux de valorisation supérieurs à ceux que l'on a observés pendant cette période. Cela prouve que la valorisation est élevée, qui plus est alors que l'environnement est très incertain. Certes, on observe également que les marchés intègrent une baisse des profits, ce qu'indique la courbe en bleu, on voit qu'effectivement les attentes sont révisées à la baisse, mais on peut quand même s'interroger sur les raisons qui motivent les investisseurs à payer aussi cher les résultats à un an au regard de l'incertitude sur ces résultats et sur les perspectives économiques qui s'annoncent relativement médiocres.

VB : Repartons de l'autre côté de l'Atlantique et intéressons-nous maintenant aux marchés européens. On reprend le même graphique avec l'Eurostoxx50. Donc là, on a une valorisation qui est tout de même bien inférieure à celle du marché américain puisque les actions européennes, en tout cas celle de l'Eurostoxx 50 se payent 14,3 fois les bénéfices attendus à 12 mois ; les profits, quant à eux, comme aux Etats-Unis chutent sévèrement. Du coup, est-ce que l'on peut se dire que les actions européennes ont plus d'attrait pour un investisseur parce qu'elles ne sont pas très chères, surtout par rapport aux actions américaines ?

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CP : En relatif, oui, les actions européennes sont beaucoup moins chères que les actions américaines. C'est d'ailleurs un constat que l'on fait depuis un moment, mais avec la crise liée au covid-19, l'écart de valorisation a augmenté, du fait principalement de facteurs sectoriels. Aux yeux des marchés, deux secteurs sont considérés comme très défensifs, la santé et le secteur technologique et d'autres secteurs sont au contraire massacrés tels que le secteur pétrolier et le secteur bancaire. Or, les Etats-Unis profitent à plein du poids important du secteur technologique au sein de l'indice S&P 500 et du penchant des investisseurs envers le dollar. Les investisseurs préfèrent investir sur la bourse américaine plus large et plus diversifiée que la bourse européenne. On assiste aussi clairement à un effet de zone, les investisseurs ont le sentiment que l'Europe aura peut-être beaucoup plus de mal à rebondir que les Etats-Unis. On ne peut cependant pas en déduire que les actions européennes sont pour autant bonnes à jeter, au regard de leur historique et des indicateurs économiques européens. Au final, on peut dire que les actions sont très chères de part et d'autre de l'Atlantique.

VB : Donc pour vous Christian les marchés semblent chers, mais est-ce que dans une perspective de long terme ce qui semble cher n'est pas bon marché ? Pour le dire autrement comme en témoignent les révisions à la baisse des prévisions de bénéfices des analystes, est ce que les mauvaises nouvelles ne sont pas d'ores et déjà intégrées dans les cours ? On a un 3ème graphique qui apparaît à l'écran et qui se focalise sur les baisses de résultats attendus, on voit que sont anticipées d'ores et déjà des baisses de profits très substantielles.

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CP : Les analystes intègrent une baisse de 23% des attentes sur l'Eurostoxx et de près de 16% sur le S&P 500. Les analyses ont quand même ajusté et ont intégré ce risque. On pourrait se dire qu'aujourd'hui on achète les résultats à 12 mois, mais aussi les résultats 2022 et 2023, dans l'espoir d'un retour de la profitabilité des entreprises et d'un rebond de la croissance économique, ce qui renvoie à la durée du choc économique présent. On a donc une problématique, plus technique, de court terme et un espoir de rebond au moment du déconfinement. Mais de nombreuses questions restent sans réponse : est-ce que l'activité va repartir sur le même rythme ? Est-ce que l'on va retrouver le niveau de production d'avant-crise et dans ce cas en combien de temps ? Est-ce que finalement le choc ne pourrait pas être durable ? L'économie mondiale est mise à rude épreuve, avec un véritable choc en termes d'offres et de demande. La chaîne de production est rudement perturbée et les ménages durablement affectés, avec des pertes d'emploi, des baisses de revenus et à la clef des anticipations de risque de récession qui ne peuvent être négligées, d'autant que le choc est international, le monde entier a été affecté par cette pandémie. S'imaginer que derrière la pandémie, l'économie repartira très vite, c'est une attente très forte. Cette reprise en V, espérer qu'on efface très vite cette période de crise intense, c'est faire abstraction de deux éléments importants : d'une part, le risque de retour du virus et puis d'autre part le délai nécessaire pour renouer avec le niveau de production d'avant crise, ce qui pourrait prendre des années. Mine de rien, l'hypothèse d'un scénario de reprise en V apparait un peu « trop » rose, et affirmer que ce choc sera de court terme et que derrière on effacera très vite l'impact de cette crise sur les profits des entreprises est loin de relever de l'évidence.

VB : En somme, ce que vous êtes en train de nous dire, c'est que la valorisation des marchés actions n'intègre pas le coût du déconfinement, ni même la possibilité d'une deuxième vague épidémique. C'est bien ça ?

CP : Exactement. On observe au niveau microéconomique une inclinaison vers une reprise en V avec un rebond rapide alors que le consensus des économistes anticipe un scénario en U avec une reprise très lente. On observe donc un petit décalage aujourd'hui entre la vision microéconomique des analystes et la vision des économistes beaucoup plus prudente.

VB : Alors vous parlez d'un petit décalage, c'est tout de même un doux euphémisme, en particulier au regard des données publiées par le CBO, le bureau du budget du congrès américain, qui est un organe non partisan et ce qui est très intéressant, c'est que ce dernier s'attend non seulement à une explosion du taux de chômage, celui-ci grimperait en moyenne à 15% au deuxième et au troisième trimestre, je rappelle qu'il n'était que de 3,5% en février, mais surtout il précise que ce taux de chômage ne retomberait qu'à 9,5% fin 2021, c'est donc bien que les économistes dans leurs scénarii estiment que la crise aura des effets négatifs très durables.

CP : Oui, ça paraît presque évident parce qu'on se doute bien que malgré les mesures mises en place, notamment les plans de soutien à l'économie, on aura une remontée des taux de défaut des entreprises et du taux de chômage. On est très clairement sur la ligne d'un impact durable. Les enquêtes auprès des ménages réalisées par le Conférence Board aux Etats-Unis montre que la crainte de perdre son emploi a bondi en quelques semaines. Le retour d'un sentiment d'insécurité au niveau du marché de l'emploi aura un impact sur la consommation des ménages, il y aura aussi un impact sur le comportement d'investissement des entreprises. Il faut aussi s'attendre à des faillites d'entreprises ce qui conduira à des effets durables sur l'économie, notamment dans les secteurs du tourisme, des transports, de la restauration.

VB : On observe deux forces qui s'opposent sur les marchés actions, on a d'une part le soutien des banques centrales qui créé une inflation du prix des actifs et puis, de l'autre côté, on a le choc économique. Du coup, selon vous, ça nous laisse avec quel potentiel d'appréciation et quel potentiel de baisse ?

CP : Si je me place du côté des achats des banques centrales, je vais dire qu'il faut acheter les actions parce qu'on n'a pas d'autre choix. On dispose de liquidités et que même si on estime que les actions sont chères, c'est peut-être la nouvelle norme, et si c'est la nouvelle norme, finalement, on peut acheter. Si on se place du côté de l'analyse purement fondamentale, économique, c'est vrai qu'aujourd'hui on paye très cher par rapport aux normes historiques et là on n'a pas du tout envie d'acheter des actions.
Ma réponse est donc double : oui, les banquiers centraux sont au soutien et leur action fait que l'on ne peut pas attendre une baisse importante des niveaux de valorisation des marchés. Je prends un exemple : en 2008, on était tombé à PE de 5, aujourd'hui au pire de la défiance des investisseurs, on est tombé à un PE de 10. Donc, on voit qu'il y a une inflation réelle dans ce qu'on pourrait appeler un prix à la casse. Si je n'ai pas confiance en l'économie, si je n'ai pas confiance dans la réussite des mesures de soutien économiques, je ne vais pas retomber sur les niveaux de valorisation qu'on avait pu observer en 2008. Il est donc impératif de tenir compte de cette inflation.
Dans le pire des scénarios, il va falloir être prêt à acheter même si on pense que le marché est encore cher par rapport à un scénario à la casse. A l'inverse, ce qu'a aussi montré le comportement des marchés, c'est que face à une mauvaise nouvelle, on peut avoir de la volatilité et que l'on peut rester sur une volatilité élevée. On peut, de ce fait, connaître des phases de correction de marché assez significatives, de l'ordre de de 10 ou 15%, notamment face à des mauvaises données économiques, mais on n'ira pas sur des niveaux de correction aussi violents que par le passé.
Les banquiers centraux ne nous protègent pas contre la volatilité, mais nous protègent contre les niveaux de valorisation extrêmement bas. Il faut tenir compte de cette inflation sans oublier que l'on fait face à un risque économique et à un risque lié aux résultats sur les sociétés.



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