GAFAM, aussi sûrs que l'or ?

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Vincent Bezault : Christian Parisot, vous êtes chef économiste chez Aurel BGC. Les GAFAM, les poids lourds de la technologie américaine que sont Google, Apple, Facebook, Amazon et Microsoft sont toujours les valeurs fétiches des investisseurs au point que selon certains elles constituent des valeurs-refuges au même titre que l'or. Lorsque l'on parle de valeur refuge, on parle d'un actif qui se veut peu sensible à la conjoncture. Est-ce que les GAFAM sont à vos yeux vraiment des valeurs-refuges, des titres insubmersibles ?

Christian Parisot (Aurel BGC) : Par certains aspects, oui. Regardez les résultats de Netflix. On a vu que le groupe avait profité des mesures de confinement avec une très forte hausse du nombre d'abonnés, supérieure de deux fois aux attentes du consensus. Par conséquent, on peut dire que l'on a aujourd'hui un effet « confinement » qui profite à Netflix à court terme et puis on a vu que les entreprises doivent investir dans le télétravail ; cela veut dire des investissements en termes de logiciels, en termes de serveurs, de capacités informatiques, de sécurité informatique. On a vu aussi que les ménages se sont rués sur les achats d'ordinateurs pour véritablement passer en télétravail. On voit clairement que certains groupes profitent de ces mesures de confinement et se montrent assez insensibles à la dégradation de la conjoncture que l'on observe dans de nombreux autres secteurs ou à l'arrêt quasi total de certaines activités économiques.

VB : Nous avons un graphique (voir ci-dessus) qui témoigne de la confiance des investisseurs dans la résilience des GAFAM. En l'occurrence, c'est un graphique qui illustre la surperformance des GAFAM ainsi que celle de Netflix par rapport au S&P 500. On observe à l'arrivée un différentiel de performance de 25%, ce qui est tout bonnement considérable. Toutefois, est-ce que le marché n'oublie pas un peu vite que beaucoup de ces groupes tirent une grande partie de leurs revenus de la publicité ? En 2019, les revenus publicitaires de Google et de Facebook, les deux leaders, s'élevaient respectivement à 103 et 67 milliards de dollars, soit pour ce duopole 51 3% du marché mondial de la publicité en ligne. Dans le contexte actuel, il faut tout de même avoir à l'esprit que selon certaines études, la part des PME dans les revenus publicitaires des grands groupes de l'internet est prépondérante, de l'ordre de 80 %. Si l'on considère que les PME sont les premières victimes de la crise, ce n'est pas une bonne nouvelle pour les groupes comme Facebook ou Google. Est ce qu'il n'y a dès lors pas un risque que ces derniers souffrent assez sensiblement de la conjoncture ?

CP : Oui, c'est clairement le cas aujourd'hui. Si vous prenez Facebook, Google, ils profitent naturellement du confinement et leurs taux d'audience explosent. Aujourd'hui, toutes les vidéos sur Facebook et YouTube, filiale de Google (NDLR : ou plus précisément d'Alphabet, la holding de Google) ont beaucoup d'audience, mais derrière il y a un problème d'annonceurs du fait de la crise. Songez par exemple à la situation d'annonceurs tels que les sociétés spécialisées dans la vente de billets d'avion sur internet. Actuellement, il est très difficile pour elles de faire de la pub alors que les avions ne décollent pas. Pareil avec le tourisme, l'automobile, qui eux aussi, sont traditionnellement de gros annonceurs sur internet. Tout ça veut dire quoi ? Que derrière les audiences des grands groupes Internet, les recettes publicitaires ne vont pas forcément exploser. Il faut de surcroît comprendre qu'il s'agit d'acteurs très sensibles à la demande car ils vendent aux enchères leurs espaces publicitaires. Il y a manifestement un retrait de la demande, parce que beaucoup d'annonceurs ne sont pas présents et s'ensuit un effondrement des prix. Bref, non seulement, vous avez moins de publicité mais en plus avec des prix bien plus bas, parce que le système d'enchères amplifie naturellement la chute de la demande. Cela impacte directement les tarifs publicitaires. Il faut par conséquent prendre garde à l'impact de l'économie, du comportement les entreprises sur une partie des revenus de ces groupes technologiques ; Ce n'est pas parce que l'audience est là que l'on a forcément des recettes publicitaires.

VB: Balayons la situation du reste des GAFAM ainsi que de Netflix : Est-ce que Microsoft n'est pas mieux armé que d'autres puisqu'il tire parti du développement du télétravail ?

CP : c'est juste, Microsoft profite pleinement à l'heure actuelle du développement du télétravail puisque Microsoft offre des outils de télétravail importants utilisés par les entreprises, et puis quand vous achetez un PC, vous achetez Windows, vous achetez aussi le pack office. Naturellement, cela profite à Microsoft. Le seul problème, c'est que c'est une tendance de court-terme, mais qu'en est-il à moyen terme ? C'est là que réside l'interrogation parce que n'oubliez pas que derrière un PC, vous avez un être humain. Et, aujourd'hui la grande interrogation concerne l'impact sur l'emploi de cette crise. On sait hélas qu'il y aura sûrement une remontée du taux de chômage assez importante dans de nombreux pays. Cette remontée du chômage implique fatalement des licenciements et moins d'employés dans les entreprises. Aujourd'hui, on a un investissement obligatoire et rapide de la part des entreprises, parce qu'il faut faire face à la réorganisation du travail (induite par le confinement) mais derrière, on aura forcément des licenciements, des entreprises qui vont quand même mettre un coup d'arrêt au renouvellement de leurs PC parce qu'après la période d'urgence durant laquelle elles parent au plus pressé, elles couperont les budgets d'investissement. Moins d'employés, moins d'investissements, signifie aussi moins d'investissements technologiques, et donc un impact pour Microsoft. Aussi faut-il faire attention à ne pas se laisser tromper par l'effet d'aubaine dont pourrait bénéficier Microsoft à court-terme car nous aurons peut-être une année ou deux de marché du PC atone, d'investissements très contraints dans les logiciels, et, en tout cas, moins d'employés, ce qui pour Microsoft, en particulier, se traduira par moins de ventes de licence et, en général, par moins d'activité pour le secteur de l'informatique et des services informatiques.

VB: Est-ce que la situation n'est pas plus critique pour Apple qui certes vend du service mais réalise les deux tiers de son chiffre d'affaires avec la vente d'Iphones car il est indéniablement beaucoup plus difficile d'en vendre dans le contexte actuel ?

CP : C'est la grande interrogation parce qu'on pourrait se dire avec le déconfinement les gens vont de nouveau acheter leurs iphones. On l'a vu en Chine avec la réouverture des Apple stores, les ventes de produits Apple sont reparties mais derrière, encore une fois, il faut s'inscrire dans une durée plus longue et si on se projette à un an, il va y avoir un impact de cette crise sur le revenu des ménages parce que des gens vont perdre leur emploi. On va avoir un choc sur les revenus des ménages. Or les produits d'Appple restent des biens de luxe. Apple peut clairement craindre une pression sur la vente de ses produits parce que la conjoncture se dégrade. On voit du reste qu'aux Etats-Unis, au vu des enquêtes de confiance, que les ménages sont aujourd'hui dans une psychologie qui indique qu'ils pensent que les Etats-Unis vont entrer en récession. La probabilité de perdre un emploi a aujourd'hui fortement augmenté dans l'enquête du Conference Board, et si l'on regarde au-delà du cas américain, selon une enquête réalisée au niveau des pays du G20, 70 % des ménages considèrent que leurs revenus seront impactés par la crise du coronavirus. Ces éléments nous font dire que les achats de biens durables et les achats de luxe technologiques seront quand même impactés et que donc nous aurons un impact sur les ventes de téléphones ou d'autres produits d'Apple avec la dégradation de la conjoncture.

VB: Clôturons le chapitre GAFAM avec Amazon. Le groupe de Jeff Bezos n'est-il pas le grand gagnant finalement ?

CP : Effectivement, Amazon à court terme est gagnant. Il a profité notamment sur tout ce qui est produits frais d'une forte demande mais attention parce que au sein d'Amazon, la partie qui génère vraiment du cash est l'activité informatique dématérialisée qui, elle, sera sensible quand même à l'investissement des entreprises. En outre, Amazon héberge sur sa place de marché beaucoup de petites entreprises, ne l'oublions pas. Amazon est une place de marché électronique pour beaucoup de petits acteurs du e-commerce qui souffrent actuellement ou vont souffrir ou risquent de fermer. Donc attention, la place de marché Amazon pourrait également pâtir de la dégradation de la conjoncture.

VB : Un mot rapide à propos de Netflix qui au premier trimestre a enregistré 16 millions de nouveaux abonnés et également un cash-flow positif pour la première fois depuis 2014, sauf que ce miracle est dû à un report de dépenses de 1 milliard de dollars qui s'explique par le fait que de nombreuses productions de séries et de films ont été repoussées, ce qui engage plutôt l'avenir.

CP : Oui, très clairement parce qu'aujourd'hui Netflix ne peut pas tourner de nouveaux films, de nouvelles séries et le gros risque auquel le groupe est confronté est celui d'un trou dans son catalogue, qu'il n'y ait plus de nouveautés au début d'année prochaine, ce qui induit un risque de désabonnement à ce moment-là. Parce que ce qui fait l'abonnement aujourd'hui, ce sont les sorties de nouvelles séries.

VB : Les GAFAM ont procédé à des rachats massifs de leurs propres actions ces dernières années. Est-ce que, selon vous, ce mouvement qui a soutenu leurs cours de bourse va perdurer ?

CP : Oui, on pense notamment à Apple qui a une trésorerie pléthorique. Oui, ils ont la capacité aujourd'hui de résister. Ils peuvent poursuivre éventuellement des versements de dividendes, des rachats d'actions mais attention, encore une fois, ils vont aussi subir comme les autres l'incertitude économique. A l'instar des autres groupes, ils subiront des baisses de recettes, ce qui peut entraîner des annonces beaucoup plus prudentes en termes de rythme de rachats d'actions et en termes de versements de dividendes. Donc attention Apple n'est pas tout le secteur technologique et certaines valeurs technologiques sont naturellement plus prudentes. Regardez Texas Instruments. Texas Instruments doit continuer à investir avec une baisse de ses revenus. Cela hypothèque sa capacité à verser des dividendes et à faire des programmes de rachat d'actions. Donc les groupes technos ne sont pas immunisés non plus face à ce risque de dégradation de la conjoncture.

VB : Christian Parisot, le poids des GAFAM dans les indices ne représente-t-il pas un problème majeur ? Les GAFAM + Netflix pèsent 20,2 % du S&P 500. Est-ce que ce n'est pas délirant et est-ce que ce n'est pas porteur de risques ?

CP : ah oui, clairement par rapport à tout ce qu'on vient de dire. Cela signifie que les investisseurs aujourd'hui ont mis tous leurs œufs dans le même panier. Ils se sont dit : « Bon, il y a beaucoup d'incertitude économique, on n'a pas de visibilité sur l'activité de la part de beaucoup de sociétés du S&P 500, donc nous allons jouer les valeurs dites «  plus défensives », mais on voit que c'est un caractère défensif peut-être très passager, conjoncturel, de très court terme, lié aux mesures de confinement. Il n'en reste pas moins que c'est une erreur de croire que ces entreprises sont déconnectées de la réalité économique. Elles sont dépendantes de l'investissement des entreprises. Leur poids est partant un élément de fragilité actuellement dans la bonne tenue de l'indice S&P 500, parce que si surviennent des déceptions, si on s'aperçoit que leur activité est vraiment impactée par la situation économique et qu'elles ne sont pas si immunisées que cela face à la crise du coronavirus, il pourrait y avoir une force de rappel qui pourrait faire un petit peu baisser les indices ; il n'est jamais bon que les investisseurs fassent les mêmes paris, les mêmes choix et aujourd'hui on observe une concentration de ces choix en faveur des GAFAM mais attention, parce qu'il y a quand même une vraie sensibilité de ces valeurs à la conjoncture économique et on risque d'en avoir le rappel dans les prochains résultats de ces sociétés.

VB : Au final est-ce qu'il faut tout de même avoir des GAFAM en portefeuille ou pas ?

CP : Oui mais pas de manière excessive. Très clairement on ne peut pas être exclure ces valeurs d'un investissement mais attention à ne pas tout miser, comme le fait actuellement le marché, sur ces quelques valeurs parce que le risque de déception est bien présent.

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