Sparinvest : une approche value des obligations d'entreprise

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Klaus Blaabjerg et Sune Jensen, Chief Portfolio Manager et Senior Portfolio Manager chez Sparinvest

Obligations d'entreprise à haut rendement : une prime de risque intéressante

Pour Klaus Blaabjerg et Sune Jensen, respectivement Chief Portfolio Manager et Senior Portfolio Manager chez Sparinvest, responsables des fonds « Sparinvest High yield Value Bonds » et « Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds », le marché des obligations d'entreprise est toujours attrayant. Les deux gérants considèrent toutefois que les obligations « Investment Grade », sensiblement corrélées aux taux d'intérêt des obligations d'Etat, offriront une performance modeste. Ils marquent donc une préférence pour les obligations à haut rendement, moins bien notées, mais qui bénéficient d'une prime de risque significative, autour de 5 %. En outre, plusieurs arguments plaident en faveur de cette classe d'actifs.

Un taux de défaut faible

Un élément essentiel est le taux de défaut sur les obligations à haut rendement qui a fortement reculé, passant de près de 12 % en 2009 à moins de 2 % début 2011. Selon Klaus Blaabjerg et Sune Jensen, la santé financière des entreprises, la hausse des crédits bancaires et la croissance de la production industrielle devraient permettre au taux de défaut de se réduire davantage au cours des prochaines années.

Des fusions-acquisitions en hausse

De plus, les sociétés, qui disposent aujourd'hui d'une trésorerie importante, devraient multiplier les opérations de fusions-acquisitions. Une situation dont les deux gérants de Sparinvest comptent profiter grâce à leur approche « value » fondée sur l'analyse des fondamentaux des entreprises plutôt que sur une évaluation de la conjoncture macroéconomique.

Recherche d'obligations « value »

Les deux gérants des fonds « Sparinvest High yield Value Bonds » et « Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds » ont développé une conception originale de la sélection d'obligations « high yield » (à haut rendement). Ils se focalisent essentiellement sur la valeur intrinsèque des sociétés afin de repérer les obligations « value », c'est-à-dire des titres d'entreprises sous-valorisées émettant des obligations bon marché. L'analyse des entreprises repose essentiellement sur le bilan, en particulier sur les ratios financiers. Les deux spécialistes des obligations « corporate » de Sparinvest investissent dans les sociétés présentant un taux d'endettement faible. Le ratio moyen des dettes rapportées aux fonds propres au sein du fonds « Sparinvest High yield Value Bonds » (hors valeurs financières) est de 89 %, nettement en-dessous de la moyenne. De plus, les gérants recherchent des entreprises avec un « price to book » (rapport entre la capitalisation boursière et l'actif net) attrayant. Par ailleurs, Klaus Blaabjerg et Sune Jensen étudient la valeur des obligations, notamment en analysant l'écart entre le prix des obligations et la notation de la société émettrice.

Des grandes entreprises surévaluées par les agences de notation

En tenant compte de ces deux principaux critères, les gérants visent particulièrement les « small caps », ou petites capitalisations, qui composent la moitié du fonds « Sparinvest High yield Value Bonds ». Ils ont constaté que les agences de notation avaient tendance à surévaluer les grandes entreprises, ce qui laisse des opportunités pour les sociétés de taille plus modeste. De surcroît, ces petites entreprises sont plus susceptibles de faire l'objet d'opérations de fusion-acquisition.

Energie et finance surpondérés

Klaus Blaabjerg et Sune Jensen surpondèrent largement les secteurs de l'énergie et de la finance. Les gérants apprécient la solidité financière des compagnies énergétiques, qui affichent un taux endettement peu élevé. En outre, les sociétés du secteur possèdent, selon eux, des actifs de qualité. Enfin, les énergéticiens, que les investisseurs avaient fuis au cœur de la crise financière, bénéficient aujourd'hui pleinement du renchérissement de l'énergie, notamment du pétrole. Dans le domaine financier, les banques, lourdement sanctionnées pendant la crise, se redressent progressivement, ce qui se traduit notamment par des bilans plus sains. Les deux gérants de Sparinvest considèrent en outre que les compagnies d'assurances possèdent un fort potentiel. Ces sociétés ont été pénalisées comme les banques pendant la crise, alors qu'elles ont enregistré des performances nettement meilleures. Partant, elles jouissent aujourd'hui d'une valorisation attrayante.

Les Etats-Unis, principale position de Sparinvest

Parmi les pays développés, Sparinvest est majoritairement exposé aux Etats-Unis, qui représentent 20 % du fonds. Toutefois, la société de gestion sous-pondère la première économie mondiale en comparaison avec l'indice de référence. Sparinvest est également très exposé à la Norvège et aux Pays-Bas. Par ailleurs, Sparinvest s'est ouvert aux pays émergents avec la création, le 15 septembre 2010, du « Sparinvest Emerging Markets Corporate Value Bonds ».

Un marché émergent attrayant

Les obligations d'entreprises émergentes, notamment celles à haut rendement, sont particulièrement attrayantes du point de vue de Klaus Blaabjerg et Sune Jensen. Elles présentent un taux de défaut moins élevé que les titres européens. De plus, les sociétés des pays émergents sont moins endettées. Klaus Blaabjerg et Sune Jensen remarquent également que la forte croissance de ces économies offrira des opportunités croissantes, notamment en matière de « small caps ». Enfin, la prime de risque des obligations émergentes est plus élevée.

Surpondération de l'Amérique latine

Les gérants de Sparinvest surpondèrent les entreprises d'Amérique latine et en particulier les sociétés mexicaines, brésiliennes et argentines, dont ils apprécient la qualité de la gouvernance. A l'opposé, ils ne sont pas présents en Chine, où ils jugent le climat des affaires moins favorable.

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