Actions d'Europe de l'Est : de la marge pour du rattrapage

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En Europe de l'Est, le potentiel est là, selon Peter Pavlov (OFI AM)

L'Europe de l'Est, une zone sous-représentée et sous-valorisée

En dépit de son développement économique rapide et avéré, l'Europe de l'Est constitue toujours un « parent pauvre » au plan boursier. « Elle ne pèse que 5,5 % de l'indice MSCI AC Europe ,» note Peter Pavlov, l'analyste-gérant d' OFI RCM Europe de l'Est, « alors que son PIB compte pour 20 % du PIB de l'ensemble de la zone européenne. » Même si cette sous-représentativité s'explique par le fait que « beaucoup d'entreprises de la région sont encore des entreprises étatiques », elle découle aussi, d'après l'expert d'OFI AM, du fait que les flux de capitaux qui se sont investis dans les entreprises cotées de la région jusqu'en 2007 sont pour une bonne part sortis avec la crise et ne sont pas revenus depuis. D'où des niveaux de valorisation plutôt faibles, notamment lorsqu'on les rapporte aux émergents en général. « Fin 2010, le P/E 12 mois glissants du MSCI EM Europe, l'indice de référence de la région, s'établissait à 7,6, tandis que le MSCI Emerging Markets, autrement dit l'indice représentatif de l'ensemble de la zone émergente, capitalisait 11,5 fois les profits réalisés, » détaille l'analyste-gérant d'OFI AM. L'Europe émergente affichait donc un retard de valorisation d'une cinquantaine de pourcent par rapport à la moyenne du monde émergent. Une analyse des Price to Book (Capitalisation boursière/actif net) livrait le même constat. « L'Europe émergente se payait fin 2010 1,3 fois sa valeur d'actifs tandis que les Emergents dans leur globalité se monnayaient 2 fois celle-ci.» Même en tenant compte de la décote historique (entre 20% et 30%) due au poids important des sociétés énergétiques, les marchés boursiers de la région paraissent donc moins "chers" que leur pairs. Aux yeux de l'expert d'OFI AM, cette faible valorisation plaide bien sûr pour un rattrapage, au moins partiel, de l'Europe de l'Est, d'autant que la croissance attendue des bénéfices y est plutôt alléchante. Les hausses de profits sont estimées en 2011 à 28,7 % en Russie, 27,8 % en Pologne, 32,5 % en Hongrie (NDLR : Estimations Raiffeisen KAG sans ajustements pour les effets de base importants). Partant, Peter Pavlov juge que « sans prendre un pari sur le sens du marché, on peut considérer que la normalisation de certaines situations (retour des flux et prise en compte accrue du poids économique réel de la zone dans les indices) devrait soutenir les marchés d'Europe orientale ; la combinaison de faibles valorisations et de croissances des bénéfices assez significatives plaide également pour un réel potentiel d'appréciation. Dans ce contexte, on peut dès lors espérer que la croissance des marchés d'Europe de l'Est ne soit pas inférieure à celle des bénéfices.»

Des risques contenus

Autre argument en faveur de la zone : le fait qu'elle ne soit pas une région particulièrement risquée. En tout cas, elle ne paraît pas tenue pour telle. « La lecture du marché des CDS est à ce titre intéressante, » remarque Peter Pavlov. « Elle donne le sentiment de la communauté des investisseurs à l'égard des pays de la région. Et que constate-t-on ? Que seule la Hongrie, qui a de gros problèmes de budget, est considérée a priori comme risquée. Détail particulièrement révélateur, la République Tchèque et la France sont même considérées comme offrant globalement le même niveau de risque. » Par ailleurs, le secteur bancaire, dont on sait qu'il cristallise encore bon nombre des inquiétudes en Europe occidentale, s'avère, dans la moitié orientale du Vieux Continent, plutôt sain et se porte, au reste, plutôt mieux qu'on ne pouvait l'espérer lors de l'éclatement de la crise. « Les taux de crédits impayés étaient censés exploser avec la crise aux alentours de 20 % à 30 %. Cela n'a pas été le cas, » confirme le spécialiste ès Europe de l'Est d'OFI AM. « La tendance est même à présent à la baisse des taux de défaut et, dans la région, les banques, reprennent même les provisions qu'elles avaient passées. Elles ont par ailleurs peu joué avec les produits titrisés qui ont fait si mal aux banques des pays développés et ont donc eu à passer très peu de dépréciations. »

La vraie faiblesse : les flux

Mais en dépit de leurs attraits, le spécialiste d'OFI AM convient que les marchés actions d'Europe de l'Est ont un talon d'Achille : leur dépendance aux flux extérieurs de capitaux, dans la mesure où le niveau de l'épargne à l'intérieur des économies locales est assez faible et que certains Etats comme la Pologne déroutent une partie des flux qui se dirigeaient vers le système de pension privé vers les pensions publiques. Toutefois, là encore, si cette la fragilité face aux flux doit être admise, mieux vaut se garder des conclusions hâtives. Les choses semblent même évoluer positivement. « A partir du second semestre, » note ainsi Peter Pavlov « nous avons remarqué une inversion de la tendance avec des flux nets positifs pour la Russie sur l'année 2010. » Peut-être le signal tant attendu d'un intérêt ravivé des investisseurs pour l'Europe de l'Est.

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