L'inflation pourrait profiter aux actions japonaises

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Anticipations d'inflation en hausse

« Les derniers sondages ont montré une nette évolution des anticipations d'inflation des investisseurs : selon le sondage de Merrill Lynch, 75 % d'entre eux anticipent une inflation plus élevée dans les 12 mois à venir, un record », affirme J.P. Morgan Asset Management. «Les allocations d'actifs se sont adaptées en conséquence : les actions et les matières premières sont préférées aux obligations et le monétaire est à son plus bas niveau depuis 2002. Au niveau régional, les marchés émergents semblent perdants en termes d'allocation, compte tenu de flux sortants au profit des marchés développés (Etats-Unis notamment). Si l'inflation et les taux devaient continuer d'évoluer à la hausse, il y a une anomalie intéressante (selon nous) dans les choix actuels des investisseurs : le manque d'appétit persistant pour les actions japonaises, toujours sous-pondérées. »

Le Japon, principal bénéficiaire de l'inflation mondiale

« Si l'arbitrage en faveur des marchés développés résulte de l'anticipation d'une hausse plus forte et plus rapide que prévu des taux dans les marchés émergents, et à l'inverse du maintien persistant de taux plus faibles dans les pays occidentaux, le Japon, qui a le plus souffert de la déflation, devrait être le plus grand bénéficiaire parmi les pays développés d'une hausse de l'inflation mondiale », estime J.P. Morgan Asset Management. « Historiquement, (...) la performance des actions japonaises a été fortement corrélée aux rendements obligataires américains : le Japon a dans le passé surperformé 73 % du temps lorsque les rendements obligataires américains étaient orientés à la hausse. »

Une conjoncture économique plus favorable dans l'archipel nippon

« Le fait que les investisseurs restent à l'écart du Japon tient sans doute aux problèmes démographiques structurels et à l'absence de leadership politique dans le pays. » J.P. Morgan Asset Management note cependant que « plus de 50 % des entreprises du marché actions japonais sont tournées vers l'export. De plus, les dernières statistiques économiques combinées à une politique monétaire accommodante pourraient accélérer les mouvements d'allocation en faveur du Japon, qui semblent avoir déjà commencé. » « La Banque du Japon est intervenue sur le marché des changes au dernier trimestre 2010 pour la première fois depuis 2004, pour tenter de fixer la parité JPY/USD à 80 au plus haut. Les épisodes réussis d'interventionnisme sur le marché des changes sont rares, mais cette intervention coïncide avec des politiques monétaires plus proactives. Le pays a initié une politique d'assouplissement monétaire, mais seulement 20 % des achats programmés ont été réalisés, et un surcroît de dépenses budgétaires représentant 1 % du programme de relance a été annoncé. » « Les indicateurs cycliques du Japon ont radicalement évolué », ajoute le gestionnaire d'actifs. « La production industrielle s'est vivement accélérée en décembre, enregistrant un second mois consécutif de hausse après cinq mois de baisse. Les prévisions de production du Ministère de l'Economie, du Commerce et de l'Industrie signalent une solide expansion au 1er trimestre, permettant de largement compenser la chute des deux trimestres précédents. Les exportations ont également rebondi en décembre, compensant la quasi-totalité de la baisse des 4 mois précédents. »

Des risques politiques persistent

« Il n'en demeure pas moins des risques politiques : en dépit d'une baisse annoncée de 5 % du taux d'imposition des bénéfices des entreprises en avril 2011, le soutien populaire au gouvernement Kan s'est détérioré et se situe autour de 20 %, un niveau qui traditionnellement n'encourage pas l'opposition à coopérer », remarque J.P. Morgan Asset Management. « Dans la mesure où le Parti Démocratique du Japon ne détient pas la majorité dans la Chambre Haute du Parlement, le risque est que cette réforme ne soit pas adoptée. »

Des bénéfices solides en dépit d'un yen fort

« Cependant, les entreprises japonaises continuent sur leur lancée des derniers mois. Le momentum des bénéfices s'est retourné à la hausse en termes relatifs et absolus, ce qui est impressionnant dans le contexte d'un yen fort. Les niveaux d'équilibre des taux de change étaient estimés dans le passé proches de 95 JPY/USD. Le fait que de nombreuses sociétés surprennent par la robustesse de leurs marges en dépit d'un taux de change bien plus élevé traduit les efforts de restructuration engagés et la qualité des produits japonais. La vigueur du yen par rapport au won coréen a fortement pénalisé les entreprises du secteur technologique au Japon, mais compte tenu de la remontée des taux en Asie hors Japon, le paysage concurrentiel devrait s'améliorer sensiblement à l'avenir », juge J.P. Morgan Asset Management .

Des actions japonaises bon marché

« Si les investisseurs étrangers restent sous-pondérés, les actions japonaises commencent à bénéficier de flux de capitaux », observe la société de gestion. « Les étrangers ont acheté l'équivalent de 1 700 milliards de JPY (soit 20 milliards USD) entre novembre et janvier. C'est significatif mais cela reste modeste par rapport aux mouvements d'allocation d'actifs passés, où ces achats pouvaient représenter plus de 3 000 milliards de JPY sur un trimestre. La faible valorisation du marché, un autre facteur qui milite pour ces mouvements d'allocation, sera encore plus attrayante s'il s'avère que le Japon permet de jouer la reprise américaine avec un effet de levier. Le ratio cours/valeur comptable du marché japonais par rapport aux actions internationales se situe à 0,6x, dans la fourchette basse de son évolution historique. » J.P Morgan Asset Management souligne en outre que « les bilans sont solides et [que] les liquidités représentent 24 % de la capitalisation boursière, un niveau plus élevé que dans n'importe quel autre marché. Si ces niveaux élevés de liquidités ont été une des causes de la faible rentabilité des actions, le potentiel de réappréciation est considérable étant donné le nombre d'entreprises compétitives dans le monde qui se traitent à des ratios cours/valeur comptable de 1,0x. Le rendement du cash- flow disponible atteint 9 % au Japon, soit davantage que sur n'importe quel autre marché développé, le rendement du dividende étant à présent en ligne avec le marché américain. Si la reprise économique aux Etats-Unis devait s'accélérer et donner lieu à une hausse des taux courts, il est probable que l'on assiste à la fin de cette longue période marquée par un yen fort. Si le yen devait s'affaiblir, le levier opérationnel des entreprises japonaises produirait une nouvelle phase de hausse de leurs bénéfices, bien au-delà du niveau actuel qui traduit déjà une bonne santé. »

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