L'été a consacré le retour en grâce de l'Europe

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Action ou vérité ? C'est la rentrée des classes, mais ce jeu ne semble pas uniquement pratiqué dans les cours d'école : les Banquiers Centraux ont eux aussi choisi, selon les cas, de parler ou d'agir. Et, cet été, ce sont les paroles qui ont le plus pesé sur les marchés financiers.

USA : ne pas confondre « réduction graduelle du QE et réduction de la quantité de monnaie émise

Du côté des paroles, la Réserve Fédérale américaine a annoncé qu'elle envisageait la « réduction graduelle »(1) de l'assouplissement quantitatif mis en place sur les dernières années. Cette réduction graduelle n'a pas encore commencé et nul ne sait pour l'heure quand elle devrait démarrer ni quel devrait être son rythme. Mieux encore : réduire les mesures d'assouplissement quantitatif ne signifie pas réduire la quantité de monnaie émise par la Banque Centrale ni réduire la liquidité. Il s'agit simplement pour l'heure d'envisager une croissance moins rapide du bilan de la Fed, ce qu'on pourrait appeler la « pente de la courbe » ou la « dérivée seconde ». En aucune manière une contraction de la liquidité n'est à l'ordre du jour. Et pourtant, cette simple évocation a suffi à déclencher des hausses de taux d'intérêt significatives sur la plupart des marchés obligataires, qu'ils soient directement liés à l'offre de dollars ou non : à la fin du mois d'août, le 10 ans américain a dépassé 2,9%, alors qu'il était encore voisin d'1,6% au début du mois de mai. Ces mouvements ont directement généré des moins-values sur les obligations émises en dollars, quels que soient les émetteurs : souverains, entreprises, américains ou émergents. Sous l'effet de la sensibilité aux taux d'intérêt, un emprunt d'Etat américain à 10 ans s'est déprécié d'1% sur les deux mois d'été, amenant la moins-value de l'année à -5,6%(2). En huit mois, c'est près de deux ans de coupon qui ont été perdus, résultat préoccupant pour des placements généralement considérés comme « peu risqués ». Mais le plus significatif est à rechercher du côté des « dégâts collatéraux » : les actifs émergents dans leur ensemble ont tous été touchés. Les obligations très directement, à la fois par la hausse des taux d'intérêt « de référence », c'est-à-dire en dollars, mais aussi du fait des hausses des « primes de risque », ou spreads. Quant aux émissions émergentes émises en monnaies locales, elles ont vu leur rendement bondir au-dessus de 7%, ce qui pourra être une bonne nouvelle pour les nouveaux investisseurs mais a généré pour l'heure des moins-values significatives pour ceux qui étaient déjà investis. Sur les mois de juillet et août, la dette locale a reculé de 6,1%, soit une baisse de 11,6% depuis le début de l'année(3). Les devises émergentes se sont fortement dépréciées, de même que les actions, qui perdent encore 2,7% sur l'été(4). Toutes classes d'actifs confondues, la région effraye les investisseurs et les dégagements sont à la mesure de l'engouement des dernières années.

Une contraction de la liquidité en Europe... dont les marchés n'ont cure

Les paroles de la Réserve Fédérale ayant monopolisé l'attention, les actes de la BCE sont passés inaperçus et, pour une fois, l'Europe et la zone euro ont fait figure de régions paisibles, durant l'été. Peu importe que, sur le continent, la liquidité soit effectivement en contraction : le Gouverneur de la Banque Centrale Européenne maintient son discours accommodant, tout en laissant son bilan se contracter significativement. En pratique, la zone euro est la seule des grandes économies occidentales où la politique monétaire soit restrictive et la liquidité (ce que les macro-économistes appellent « M3 ») en contraction. Mais les marchés ont décidé que là n'est pas la question et de nouveaux plus hauts ont été atteints dans le courant de l'été tandis que les taux d'intérêt sont demeurés relativement stables. L'indice MSCI Europe gagne 4,2% sur juillet-août(5). La fin de la récession est même annoncée de manière toujours plus consensuelle. Dans le courant de l'été, les portefeuilles diversifiés multigérants Invesco sont demeurés investis sur les marchés d'actions occidentaux dans des proportions assez importantes. Les positions en actions émergentes, toujours très limitées, ont été maintenues, quasi exclusivement sur l'Asie. Les principaux aménagements des portefeuilles ont porté sur les positions obligataires. La dette émergente en devises locales a été allégée, voire soldée pour certains portefeuilles, durant l'été. En contrepartie, les positions en dette de sociétés privées à haut rendement ont été renforcées progressivement pour profiter de hausses de taux. En effet, la solvabilité des entreprises émettrices reste très satisfaisante et les taux de défaut au plus bas. Plus généralement, la duration des portefeuilles est demeurée faible.

Des opportunités qui se profilent sur les marchés émergents

Pour les semaines à venir, l'aversion des investisseurs pour les marchés émergents pourrait se poursuivre, et tenter de s'opposer à ces sorties de capitaux serait audacieux. Toutefois, au fil du temps, qu'il s'agisse des marchés actions ou de taux, le potentiel de rendement et de performance des émergents devient toujours plus attractif. Chercher à identifier le point bas pour s'y engager massivement serait aussi présomptueux qu'illusoire. Mais rester à l'affût des opportunités pourra se révéler payant. Achevé de rédiger, le 5 septembre 2013 Bernard Aybran Directeur de la Multi-Gestion Invesco Asset Management (1) « tapering » dans les discours de la Banque Centrale. (2) Source Bloomberg. Performance du 31/12/12 au 30/08/13, en dollars. (3) Source Bloomberg. Indice JP Morgan GBI-EM Global en euros. (4) Source Bloomberg. Indice MSCI Emergents, du 28/06 au 30/08, en euros. (5) Source Bloomberg du 28 juin au 30 août

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