Grèce : contagion ou non ?

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La Direction des Gestions de Groupama AM revient dans une note datée du 26 janvier sur l'épineux cas grec.

La Grèce a besoin de plus de temps pour achever son ajustement et donc d'aides supplémentaires. Les négociations vont prendre du temps et créer de la volatilité.Le programme d'ajustement de la Troïka a pour objectif de ramener l'endettement public rapporté au PIB du pays de 175% en 2013 à 128% et repose sur des hypothèses macroéconomiques très optimistes (croissance nominale élevée, coût de financement assez faible, maintien forte discipline budgétaire). Cette trajectoire n'est pas convaincante : nonobstant les incontestables progrès réalisés en matière de retour à l'excédent primaire et d'amélioration de la compétitivité), l'endettement privé (notamment des ménages) reste, cependant, trop élevé et va peser durablement sur la croissance économique. C'est d'ailleurs l'un des principaux arguments de Syriza pour justifier un allègement de dette supplémentaire de la part des créanciers publics internationaux. L'hypothèse de cet allègement a été, par ailleurs, déjà été évoqué par l'Eurogroupe dès 2012, mais uniquement en cas de succès sur la conditionnalité structurelle du programme d'aide.

Le sujet de la dette grecque est désormais un sujet pour l'essentiel cantonné aux créanciers  publics (1) mais le pays reste très dépendant de ses créanciers quant au « bouclage» de ses besoins financement pour 2015. En effet, l'éventuel versement de la dernière tranche d'aide de 7.2 mds d'euros (qui a été reporté dans l'attente des discussions avec les nouvelles autorités grecques), ne permet pas au pays de faire face à un besoin de financement de 12.3 milliards d'euros qui ne peut plus être couvert par des financements de marché. Il devra l'être par une renégociation avec la Troïka en reportant le remboursement du capital prévu en 2015 (8.6 mds d'euros), voire en obtenant une nouvelle tranche d'aide, en échange d'un respect sur l'agenda des réformes structurelles (collecte des impôts auprès des entreprises, lutte contre la corruption). A très court terme, la situation de trésorerie de l'Etat est difficile à évaluer avec des rumeurs de moindres recettes fiscales sur la dernière partie de l'année. Les premiers remboursements importants d'aides sont positionnés durant l'été (plus de 3 mds en juillet puis en août). En cas de « fuite des dépôts », la Banque Nationale de Grèce pourra mobiliser sans difficulté un « instrument de secours de la liquidité » (ELA), disponible à la BCE.

Le programme de Syriza ne comprend plus le projet de sortie de la zone euro mais inclut des mesures (2)  qui ne sont pas acceptables par la Troïka. Leur financement (fonds structurels européens, lutte contre la fraude fiscale) n'est, au surplus, pas très précis. Les termes de la négociation avec la Troïka sont assez clairs : d'un côté, la Troïka devra accepter quelques mesures de soutien de lademande efficaces à court terme en faveur des populations les plus touchées par l'application du précédent programme. De l'autre, les autorités grecques devront, d'une manière ou d'une autre, renoncer ou reporter les mesures promises en contradiction frontale avec la conditionnalité des financements internationaux, les créanciers acceptant alors un soutien supplémentaire (allongement de la dette, moratoire sur les intérêts).

Une éventuelle sortie de la Grèce de la zone Euro (à la seule initiative des autorités grecques) serait le résultat d'un échec de ces négociations, du défaut qui s'ensuivrait sur une partie de la dette (échéances de l'été). Ce scénario ne peut être exclu mais il nous semble très peu probable car aucun des acteurs n'y a intérêt. Les conséquences seraient désastreuses pour l'économie grecque (dévaluation compétitive massive avec un appareil de production qui reste aujourd'hui très fragile) et l'image du pays. Si l'ampleur en serait limitée pour les différentes catégories de créanciers publics (les prêts de l'EFSF garantis par les Etats membres sont ainsi déjà inclus dans le calcul de leurs dettes publiques), la sortie d'un pays d'une union monétaire définie comme « irréversible » par les traités qui la fondent (irréversibilité constamment réaffirmée par les responsables politiques et monétaires), n'en serait pas moins un grave échec pour la crédibilité politique de cette dernière.

Les réactions du marché aux évènements grecs, extrêmement modérés en l'absence de vraie surprise, nous confortent dans le sentiment qu'à court terme le risque d'une contagion forte et immédiate sur les autres pays périphériques et l'écartement important des primes de risque des dettes souveraines concernées, est très faible. Se positionner à l'écartement de ces primes de risque, c'est à dire face à la BCE, serait très dangereux pour les investisseurs. Les investisseurs pensent que chacun fera les concessions nécessaires pour éviter in fine le blocage. Le bénéfice politique que les partis qui partagent la ligne de Syriza au Portugal et en Espagne peuvent en tirer, devra être suivi avec beaucoup d'attention.

(1) L'endettement de la Grèce post renégociation de 2012 et aide du FMI s'élève à 320 Mds € dont 142Mds € pour l'EFSF, 53 mds de prêts bilatéraux des pays de la zone euro (premier plan de 2010), 32Mds pour le FMI et 27Mds € pour la BCE. Les prêteurs privés non-résidents ne détiennent plus que 18 Mds€ (6 Mds pour le secteur bancaire, le reste étant détenu par des fonds d'investissements).

(2) L'annulation d'un tiers de la dette publique, ii) un stimulus fiscal de 11 milliards d'euros (avec un rétablissement du salaire minimal mensuel à 750 euros, le paiement des retraites des salariés du secteur public), iii) un moratoire sur la dette privée vis-à-vis des banques grecques et iv) un programme de nationalisations.

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