L'éclaircie se précise en Allemagne et aux Etats-Unis mais pas en Grèce !

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- Le mauvais premier trimestre n'était qu'un accident de parcours pour l'Allemagne
- La FED n'est pas dans l'urgence de remonter ses taux
- Les banques grecques au bord de la faillite

Allemagne : le mauvais premier trimestre n'était qu'un accident

Le ralentissement de la croissance allemande au premier trimestre 2015, à 0,3%, n'était qu'un accident. C'est en tout cas la conclusion qu'on peut tirer des derniers chiffres allemands. La hausse de 0,8% de la production industrielle en avril et la bonne tenue des exportations confortent l'idée d'un bon deuxième trimestre. La publication de l'indice ZEW pour juin cette semaine devrait abonder dans ce sens (consensus à 68).
 
L'effet bénéfique du QE de la BCE ainsi que l'instauration d'un salaire minimum en début d'année vont continuer de stimuler dans les mois à venir la consommation et l'investissement productif. Pour l'instant, la hausse des taux de rendement sur le marché obligataire ne constitue pas une menace sérieuse pour la reprise. C'est même plutôt une avancée positive puisque cela souligne une meilleure intégration du risque par les investisseurs. Un taux de l'obligation allemande à 10 ans comprise entre 1% et 1,30% dans les mois à venir, ce qui est prévisible du fait de la poursuite de la hausse des taux sur l'obligataire, ne sera pas en mesure d'enrayer la dynamique vertueuse en cours.
 
Cependant, l'Allemagne aurait tort de trop se reposer sur les acquis hérités de l'Agenda 2010. La transition d'une économie essentiellement exportatrice vers une économie davantage dépendante de la consommation intérieure va faire peser des risques sur l'évolution du PIB dans les prochaines années. Pour assurer la pérennité de l'économie allemande, les chantiers sont nombreux :
 
- Lutter davantage contre la multiplication des travailleurs pauvres dans le secteur des services et ouvrir à la concurrence les emplois protégés et très bien rémunérés de l'industrie ;
- Accentuer l'investissement public, ce qui permettrait notamment de diminuer le coût de l'énergie qui est supérieur de 30% à la moyenne européenne ;
- Assurer une restructuration du secteur fragile des banques régionales (Landesbanken) avant la fin des garanties publiques début 2016 qui pourrait entrainer la faillite désordonnée des établissements les plus fragiles.
 

Etats-Unis : Hausse des taux en décembre

Selon le Wall Street Journal, trois économistes sur quatre s'attendent à une montée des taux au mois de septembre. Notre préférence va plutôt à une hausse au cours du mois de décembre, ce qui aurait au moins l'avantage pour la FED d'accumuler plus de données macroéconomiques avant d'enclencher le cycle de redressement. L'absence de Janet Yellen à Jackson Hole semble abonder dans ce sens. La FED cherche à ne pas donner au marché trop de signaux prématurés qui seront immanquablement sur-intes'inquièéterprétés, et veut ainsi garder une marge de manœuvre. Dans cette perspective, la réunion de cette semaine devrait laisser la porte ouverte en ce qui concerne le timing exact de hausse des taux. La FED ne devrait pas s'avancer trop alors que le dossier grec reste en suspens et qu'un scénario catastrophe, bien que faiblement probable, ne peut pas être complètement exclu.
 
Les récents chiffres encourageants des ventes au détail et le fait que les revendications chômage soient depuis quatorze mois sous le seuil des 300 000 demandes sont des éléments confortant les projections de croissance de la FED pour cette année. Cependant, il n'y a pas d'urgence à durcir la politique monétaire.
 
En effet, la baisse du taux d'intérêt réel neutre, qui est l'un des indicateurs surveillés de près par le FOMC pour guider sa politique monétaire, est plutôt propice au maintien sur la durée de taux proches du cours plancher. Ce recul du taux d'intérêt réel neutre est lié à l'absence de pression inflationniste et aussi à la diminution de la croissance du PIB potentiel à 2% entre 2015 et 2025, selon les projections du Bureau du Budget du Congrès américain.
 
Concrètement, cela signifie que l'économie américaine n'a pas encore atteint son potentiel et qu'une politique monétaire accommodante est nécessaire. Par conséquent, le cycle de hausse des taux ne pourra être que très progressif et limité. Il est très improbable qu'il soit similaire au cycle enclenché en 2004 qui avait conduit à une augmentation des taux de 1% à 5,25% en l'espace de deux ans. 

Grèce : quitte ou double

La reprise se raffermit partout, à l'exception de quelques points noirs : Ukraine, Venezuela, Brésil et bien-sûr Grèce. En supposant que toutes les parties prenantes sont rationnelles, la probabilité d'un accord de dernière minute nous parait toujours fortement probable. Tout accord devra inévitablement aussi prévoir à moyen terme une recapitalisation de l'ensemble du secteur bancaire grec qui est, aujourd'hui, au bord de la faillite. Les banques grecques, sous l'effet de la chute de leurs actions et du bank run, ont un besoin urgent de nouvelles liquidités. Aujourd'hui, elles ne sont maintenues à flot que grâce au programme ELA de la BCE qui sera stoppé si la Grèce ne rembourse pas l'institution européenne le 20 juillet prochain.
 
Le graphique ci-dessous est simpliste mais il permet de mettre les choses en perspective et de comprendre à quel point le secteur bancaire grec est fragile.
 

 
Une recapitalisation permettra de consolider les banques et de progressivement accompagner le renforcement de l'accès au crédit. Cependant, qui sera prêt de nouveau à aider financièrement la Grèce ? Probablement pas le FMI qui cherche à s'extraire de cette chienlit. Reste les Européens mais sans avancée majeure sur les thèmes de la  réforme de la TVA, du code du travail et des retraites, on voit mal ce qui les inciterait à faire acte de générosité une nouvelle fois.

Christopher Dembik, Economiste à Saxo Banque

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