L'or, un filon d'avenir ? (Benjamin Louvet 1/2)

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Vincent Bezault : Le précieux métal jaune, d'ordinaire perçu comme une valeur refuge, n'a pas eu la réaction attendue. L'envolée des cours de l'once d'or n'a pas eu lieu, laissant place à un recul au moment où les actions plongeaient. Comment expliquez-vous ce phénomène Benjamin Louvet ?

Benjamin Louvet : Cela peut effectivement surprendre mais lorsque l'on regarde de plus près la façon dont se comporte l'or au cours des mouvements de marché, sa réaction n'est pas si étonnante. Plusieurs phénomènes purement financiers sont ici à l'œuvre.
Du fait de l'augmentation de la volatilité des marchés, les chambres de compensation sont obligées d'augmenter les dépôts de garantie de façon à assurer la bonne fin des opérations. Le Chicago Mercantile Exchange (CME), marché responsable des cotations sur des contrats à terme sur les métaux précieux, a décidé le 27 février d'augmenter à deux reprises les dépôts de garantie sur l'or et sur l'argent.

VB : Cela signifie que lorsque vous souhaitez intervenir sur ce marché, vous devez déposer une garantie auprès du CME ?

Benjamin Louvet : Exactement. Admettons que pour traiter un contrat qui vaut 100, vous deviez laisser 10 en dépôt de garantie pour assurer la bonne fin des opérations. Par la suite, les règles changent et vous ne devez plus déposer 10 mais 12, alors que vous ne disposez toujours que d'une somme de 100, vous êtes donc obligé de réduire le nombre de contrats détenus afin d'être en capacité de couvrir la garantie exigée. Sur les marchés, un certain nombre d'investisseurs, notamment les spéculateurs, ont été obligés de liquider une partie de leurs positions à cause de cette hausse des appels de marge.

Un deuxième phénomène est venu s'ajouter au premier : la baisse des prix du pétrole. Cela peut paraître surprenant, mais beaucoup d'investisseurs sont exposés aux matières premières au travers de grands indices de matières premières. Ils s'exposent en achetant des indices qui investissent dans le pétrole, dans les métaux de base ou encore dans les métaux précieux. Les deux plus grands indices connus dans ce domaine sont le Goldman Sachs Commodity Index, qu'on appelle GSCI et le BCOM, le Bloomberg Commodity Index. Quand le prix du pétrole a commencé à décrocher début mars, à la suite de l'échec des négociations entre Russes et Saoudiens, certains investisseurs ont réduit leur exposition aux marchés des matières premières et vendu leurs positions sur ces grands indices. En vendant les positions sur ces grands indices, les contreparties ont dû vendre le pétrole, mais aussi toutes les autres matières premières présentes dans le portefeuille telles que l'or et de l'argent, ce qui a déclenché une pression sur le cours des métaux précieux.

Le dernier et troisième élément financier concerne les actions. Beaucoup d'investisseurs font de l'allocation d'actifs, c'est-à-dire qu'ils consacrent une partie de leur portefeuille à différentes classes d'actifs et accordent un poids à chacune de celles-ci. Du coup, lorsque le marché Actions et le marché Obligations ont commencé à fortement baisser et que le cours de l'or a, lui, reculé mais de façon plus raisonnable, le poids de l'or dans leur portefeuille a mécaniquement augmenté. Donc, s'ils voulaient conserver le même niveau d'exposition à l'or dans leur portefeuille, initialement déterminé dans leurs allocations, ils ont dû liquider une partie de leurs positions gagnantes sur l'or. En outre, les chambres de compensation, encore elles, vous appellent en marge et vous demandent de compléter les sommes que vous avez perdues sur les actions et les obligations. Vous devez trouver des liquidités pour faire face à ces appels de marges et à cette fin vous devez liquider des positions facilement vendables. Les métaux précieux font partie de ces positions. On a notamment évoqué - le Financial Times a fait un article sur le sujet-  ce qui se passait pour des high net worth individuals (ce sont ces personnes fortunées qui ont recours à ce qu'on appelle des crédits lombards). En pratique, ils obtiennent un crédit en échange du nantissement de leurs portefeuilles d'actions. Comme les portefeuilles actions ont vu leur valeur beaucoup régresser, les préteurs leur ont demandé de remettre de l'argent au pot. Ces personnes très fortunées possédant également une poche dédiée aux métaux précieux, elles ont dû la liquider pour faire face. Cette conjonction de facteurs financiers a provoqué un reflux des prix des métaux précieux alors même qu'a priori les informations sont plutôt rassurantes quant à l'avenir de la valorisation métaux précieux.

VB : Justement, quelles sont les perspectives, selon vous, de l'or à moyen terme ?

Benjamin Louvet : L'analyse du marché de l'or physique fait ressortir plusieurs éléments qui militent en faveur d'une appréciation de son cours. Plusieurs créateurs de monnaies de métaux précieux à travers le monde évoquent des difficultés de production, ce qui peut soutenir les cours de l'or. La monnaie américaine (NDLR : The United States Mint), a ouvert le bal en annonçant une rupture de stock sur les pièces en argent, les American Silver Eagle, expliquant qu'elle faisait face à une augmentation de la demande, évaluée à 300 % entre février et début mars. La monnaie canadienne a également fait savoir qu'elle devait renoncer à sa production à cause du coronavirus, ce qui inévitablement provoque une raréfaction de l'offre des pièces d'or et des pièces d'argent. La France a elle aussi été contrainte d'agir. Pour la première fois de son histoire, elle a suspendu la cotation du Napoléon, non pas parce qu'il n'y avait pas de demande, mais parce que l'offre était insuffisante pour assurer la cotation.
On observe un dernier phénomène. Aujourd'hui, si vous voulez acheter une pièce d'or ou un lingot, vous devez payer une prime, c'est-à-dire une somme supérieure au prix de l'or du fait de la raréfaction de l'offre. Cette situation ne s'arrangera pas parce qu'aux difficultés des frappeurs de monnaies s'ajoutent celles des raffineurs. Les raffineurs suisses, parmi les plus gros du monde, ont notifié, il y a quelques semaines, être obligés d'augmenter les cadences pour satisfaire la demande en très forte augmentation. Or, depuis lors, certains d'entre eux ont fermé leur raffinerie eu égard au Covid-19, ce qui devrait, là encore, contribuer à abaisser la quantité d'or disponible sur le marché et faire s'envoler les primes.
En résumé, les signes sont positifs sur le marché de l'or physique.

De manière plus durable, on note aussi des raisons de croire au potentiel d'appréciation du précieux métal doré. Toutes les semaines, le CME publie le "commitment of traders", un document qui dresse un état des positions des différents intervenants et notamment des spéculateurs. Nous constatons, dans ce document, que les positions des spéculateurs, que ce soit sur l'argent, le platine ou le palladium ont fortement reculé. On est sur des niveaux historiquement bas. Sur l'or, la situation est légèrement différente. Les positions sur l'or sont encore assez fortes. On a près de 177 000 lots, ce qui signifie qu'il y aurait encore un potentiel de baisse important sur ce marché. Il faut savoir qu'on compte un recul d'à peu près 31 % de la position ouverte sur les contrats sur l'or, mais historiquement on note une sorte de plancher à 100 000 lots au moins depuis 2015. On passe rarement sous ces niveaux-là. Donc, le potentiel de baisse de l'or est assez limité.

A plus long terme, maintenant, nous avons plusieurs raisons d'être optimistes. L'or est un actif qui n'a pas de rendement, qui de ce fait intéresse peu les allocataires et en particulier les investisseurs institutionnels, qui font de la gestion actif-passif. Ils ont des engagements vis-à-vis de clients et essayent de placer leur argent de façon à avoir un rendement couvrant les engagements de passif. Pour atteindre cet objectif, ils investissent dans les actions, qui offrent un dividende ou dans les obligations, qui versent un coupon. L'or ne délivre ni dividendes ni coupons et n'a donc pas vraiment d'intérêt pour ce type d'investisseurs. Simplement, les choses ont changé quelques années auparavant, quand un certain nombre d'obligations ont commencé à porter un taux d'intérêt négatif, ce qu'on avait appelé chez OFI AM, la théorie de la relativité financière : certains investisseurs ont commencé à se dire, certes, "l'or ne rapporte rien, mais finalement, aujourd'hui, rien c'est mieux que moins que rien." C'est ce qui nous a conduit à nous montrer très optimistes vis-à-vis de l'or en début d'année, parce que, dans un contexte pareil, trouver du rendement est extrêmement difficile pour les investisseurs.

Il restait encore une poche distribuant un peu de rendement, à peu près 2,5 %, celle des obligations d'Etat américaines, qui se doublait d'un risque-pays relativement faible et d'une devise assez stable. On s'attendait à voir un afflux massif d'investissement en direction de ces obligations d'Etat américaines et donc de vivre une sorte de « japonisation ou européanisation des taux américains », c'est-à-dire à voir les taux américains baisser pour tendre progressivement vers zéro. C'était, d'après nous, le meilleur gage de voir le cours de l'or progresser.

Avec l'arrivée de la crise sanitaire, la Fed a été obligée de réaliser deux baisses de taux surprises, de 5 points de base d'abord, puis d'un point de base et de ramener directement ses taux à 0. Le scénario que nous anticipions en ce début d'année s'est produit beaucoup plus vite que nous ne l'avions prédit.
A très court terme, le coronavirus a fait revoir à la baisse, même très fortement à la baisse, les anticipations d'inflation. Malgré la très forte baisse des taux nominaux ordonnée par la Fed, les taux réels n'ont eux pas fortement reculé, ce qui pour l'instant n'a pas vraiment soutenu l'or, mais sur le long terme, il est évident, qu'une fois la crise sanitaire passée, les anticipations d'inflation vont remonter et potentiellement soutenir le cours de l'or car compte tenu des actions des banques centrales, des déficits budgétaires qui se seront creusés et de l'endettement des pays, il sera de plus en plus difficile de remonter les taux et donc les taux réels vont continuer à baisser, et, vu la corrélation négative observée entre les taux réels et l'or, le cours de l'once d'or peut atteindre 1 900 à 2 000 dollars à un horizon de 18 à 24 mois. Nous ne sommes pas les seuls à voir les cours de l'or grimper. Un certain nombre de banques privilégient un scénario relativement proche.

VB : notamment Goldman Sachs, il me semble.

Benjamin Louvet : Oui. Goldman Sachs voyait l'or à 1 800 dollars à horizon de six mois. L'établissement financier a revu sa position (…), compte tenu de situation actuelle, ils anticipaient plutôt un cours de 1 650 $ à 6 mois et à un horizon de 12 mois à 1 800 dollars. La Deutsche Bank a aussi un objectif de cours à 2 000 $ l'once et Citigroup a également annoncé un objectif de cours à 2 000 $ et potentiellement au-delà. Aujourd'hui, on a toutes les raisons d'être optimistes et on voit d'ailleurs ce qui s'est produit, pas plus tard qu'aujourd'hui (NDLR : lundi 23 mars), la Réserve fédérale américaine a annoncé des mesures absolument extraordinaires d'achat d'obligations Investment Grade, et même d'obligations privées et parle même de prêter de l'argent directement aux entreprises, et cela a eu un impact immédiat sur les anticipations d'inflation. Les taux réels ont fortement rechuté et immédiatement le cours de l'or et le cours de l'argent se sont réappréciés. Nous maintenons notre objectif et pensons qu'il existe un beau potentiel d'appréciation sur ces métaux.

VB: Je résume tout ce que vous venez nous dire Benjamin. On a un choc d'offre négatif, c'est-à-dire une contraction de l'offre d'or, ne serait-ce que parce que les gens qui le produisent éprouvent des difficultés à le faire en raison de la crise sanitaire et, en face, on a une montée de la demande (notamment des achats de précaution), on cherche à acheter de l'or pour des jours potentiellement difficiles, et ensuite, on a à plus long terme un paysage macro-économique qui se dessine avec des taux d'intérêt réels négatifs, ce qui évidemment accroît l'attractivité relative de l'or.

Benjamin Louvet : C'est exactement ça, vous avez tout bien résumé, j'ajouterai juste une chose : on a également des gens qui ont de l'or qui ne veulent plus vendre, c'est pour ça qu'on a dû suspendre les cotations du Napoléon, par exemple.

Cette interview est également disponible en version d'écoute ici

Retrouvez la seconde partie de notre entretien avec Benjamin Louvet dédiée au moyen le plus sûr de détenir de l'or.

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