Fin du QE, encore des conséquences à venir pour les actions... et les obligations (Eric Chaney Axa IM)

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La première étape de la normalisation monétaire, la fin progressive des achats d'actifs (quantitative easing, QE) par la Fed, devrait probablement débuter en septembre et s'achever mi-2014. La fin du QE ne constituera que le premier acte d'une pièce qui en comportera trois. Nous concentrant sur le premier, nous avons cherché à estimer quel a été l'impact du QE sur les prix des actifs et ce que sa fin implique dans les dix huit mois à venir. En résumé: Les injections de liquidité de la Fed ont décalé les prix de tous les actifs financiers de leurs fondamentaux. Ils vont revenir à leurs niveaux d'équilibre qui sont eux-mêmes dynamiques. Le fait que la fin du QE soit conditionnelle à une meilleure santé de l'économie américaine nous évoque un « Bernanke put ».

Le QE et la valorisation par rapport aux fondamentaux

La 3ème vague du QE explique largement la hausse du prix des actions des marchés développés depuis septembre 2012. Ainsi, les actions américaines ont dépassé d'environ 7% le niveau que justifieraient leurs fondamentaux, les actions européennes d'un peu moins de 10%, et les actions suisses de plus de 15%. De façon similaire, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est selon nos estimations environ 50 points de base en-dessous de ce que les fondamentaux justifieraient. A l'avenir, la fin du QE devrait continuer à faire monter les taux longs américains, quoique modérément dans un premier temps. Nous visons toujours une cible de 2,5% pour le 10 ans américain à la fin de cette année, et le voyons atteindre, voire dépasser, 3,0% d'ici fin 2014. De même, elle devrait être favorable aux actions américaines, avec un rendement de l'ordre de 10% annualisé d'ici la fin de 2014, grâce aux fondamentaux économiques améliorés qui sont la condition préalable pour mettre fin au QE (le « Bernanke put »). En Europe, les rendements obligataires devraient aussi augmenter, quoique moins qu'aux Etats-Unis. Malgré des perspectives de croissance moins favorables, les actions européennes devraient suivre les actions américaines, en raison d'un bêta plus élevé.

Fin du QE : une période plus délicate pour les Emergents

En revanche, les devises et les actifs des marchés émergents, qui avaient fortement bénéficié des flux de capitaux entrant lors des phases de QE aux Etats-Unis, ont déjà et devraient continuer à être les principales victimes de la fin du QE. La dépréciation de plusieurs devises émergentes par rapport au dollar américain devrait se poursuivre, si, comme c'est probable, les investisseurs continuent de réduire leurs investissements à mesure que les liquidités fournies par la Fed diminuent. Les actions des marchés émergents continueront de souffrir, mais avec des différences selon les marchés. Les valorisations de l'Asie émergente offrent une protection bienvenue, bien qu'un pays comme les Philippines reste vulnérable. L'Amérique latine est encore surévaluée de plus de 15% par rapport à ses fondamentaux. Au Brésil, des fondamentaux plus faibles rendent le marché vulnérable à une nouvelle correction. Une fois le programme d'achat d'actifs clos, les marchés se concentreront sur l'évolution future des taux à court terme durant le second acte de la normalisation monétaire. Ils se focaliseront également, bien que cela puisse venir plus tard, sur les risques d'inflation associés à l'héritage de la crise, à savoir une base monétaire quatre fois supérieure à ce qu'elle était avant crise. La réduction de cette base monétaire constituera le troisième acte de la pièce.

Eric Chaney, Directeur de la Recherche d'Axa Investment Managers http://www.axa-im.com/fr/research

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