Fountaine Pajot, toutes voiles dehors (Spécial PEA-PME)

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Fountaine Pajot, de nouveau le vent en poupe (Spécial PEA-PME)

Comment décririez-vous Fountaine Pajot ?

Laurent Vallée : Fountaine Pajot est l'un des spécialistes mondiaux du catamaran de croisière. Il est toutefois d'une taille deux fois moindre que celle de son concurrent Lagoon (groupe Bénéteau), puisque ce dernier pèse selon les années de 80 à 100 ME de CA quand l'activité annuelle de Fountaine Pajot est comprise globalement entre 40 et 50 ME.

Pourquoi s'intéresser au dossier Fountaine Pajot aujourd'hui ?

Fountaine Pajot vient de sortir d'une phase d'investissement relativement lourde qui avait débuté en 2007 et du reste justifié l'introduction en bourse la même année. L'objectif du groupe était d'élargir sa gamme de produits et de se doter d'un outil industriel plus important. En 2007, Fountaine Pajot a levé 4 ME et avec cette somme a suivi scrupuleusement la feuille de route de son plan de développement. Il dispose aujourd'hui de deux sites industriels parfaitement dimensionnés : le premier, situé à Aigrefeuille en Charente-Maritime, se focalise sur le « cœur de gamme », autrement dit les navires vendus à un prix unitaire inférieur à 500.000 euros ; le second est dédié au segment « flagship », les unités vendues au-delà de 500.000 euros. Ce dernier site est situé à La Rochelle dans le port des Minimes, ce qui facilite les mises à l'eau des grandes unités.

La gamme de navires de Fountaine Pajot est-elle équilibrée ?

A notre avis, elle est en effet plutôt bien répartie avec neuf navires au catalogue, 5 en cœur de gamme et 4 en segment flagship et Fountaine Pajot se distingue de son concurrent Lagoon en étant à la fois sur les modèles « voiles » et les modèles « moteurs. » On peut même dire que sur cette niche du catamaran moteur, Fountaine Pajot n'a pas vraiment de concurrence.

Faut-il pour un constructeur de navire comme Fountaine Pajot renouveler souvent sa gamme ?

Non, le renouvellement se fait à raison d'un nouveau modèle par an. Et les investissements de Fountaine Pajot se limitent désormais à cela : ils restent donc plutôt constants et s'établissent en moyenne entre 1,5 ME et 2 ME par an, contre 4 à 5 ME par an entre 2006 et 2009. Du coup, Fountaine Pajot est en passe de résorber complètement sa dette et se retrouve en trésorerie nette positive, chose que l'on n'avait plus connue depuis 2008.

Entre 2009 et 2011, Fountaine Pajot a enregistré trois années consécutives de pertes nettes. Cette mauvaise période est-elle vraiment révolue ?

Fountaine Pajot (FR0010485268 ALFPC) a durant ces trois années amorti de façon accéléré une partie des investissements réalisés pour la fabrication de moules et d'équipements de production des navires. Ces amortissements ont plombé davantage une rentabilité déjà affectée par le retournement de cycle et la faiblesse de l'activité. Que remarque-t-on depuis ? Un retour à l'équilibre du résultat d'exploitation en 2012, et une rentabilité opérationnelle qui devrait être bien orientée en 2013, au vu des chiffres d'activité du 1er semestre et un carnet de commandes prometteur.

Le marché nautique reste pourtant difficile...

Le marché nautique dans sa globalité (monocoques et catamarans) a été divisé par deux par rapport à son niveau d'avant crise (saison 2007/2008) et il s'est largement internationalisé vers les BRICs au détriment de la vieille Europe notamment. En ce début de saison 2014, les espoirs sont réels de le voir progresser à nouveau, hormis en France, marché qui avait relativement bien tenu jusqu'ici et qui pourrait baisser d'environ 20% si l'on en croit les récentes projections de la Fédération des Industries Nautiques. Pour sa part, Fountaine Pajot a réussi à internationaliser très largement ses ventes, en étendant et complétant sa base de concessionnaires. Plus de la moitié de l'activité est réalisée hors d'Europe, et les trois quarts hors de France, sur des zones où la croissance est plus significative. Donc on a aujourd'hui un groupe dont la rentabilité devrait mécaniquement s'améliorer en raison de la baisse des investissements et d'une accélération de la croissance - phénomène déjà constaté au premier semestre avec un chiffre d'affaires en progression de +12,8 % et une perte d'exploitation en sensible réduction, performances d'autant plus encourageantes que comme pour Bénéteau les six premiers mois de l'année sont structurellement déficitaires : les deux tiers des ventes sont réalisés au second semestre. Par ailleurs, la visibilité sur l'activité est bonne : mi-avril, le carnet de commandes s'élevait à 35 ME, soit quasiment un an de chiffre d'affaires. La trésorerie nette positive de 1,2 ME constatée au premier semestre 2012/2013 devrait encore gagner en consistance et atteindre plus de 2 ME en fin d'année, ce qui représente 15 % de la capitalisation boursière actuelle (NDLR : la capitalisation boursière de Fountaine Pajot s'élevait à 14 ME à la clôture du 11 septembre 2013). Cela souligne la faiblesse patente de la valorisation d'un groupe qui va être structurellement rentable dans les années qui viennent et dont la capitalisation est inférieure de 20 % aux fonds propres.

Vous êtes donc à l'achat sur Fountaine Pajot

Oui, parce que le groupe est à mi-chemin de ce qu'il peut réaliser en termes de rentabilité et que ses ratios de valorisation sont plus qu'abordables. Bénéteau vaut 11 à 12 fois son résultat d'exploitation quand Fountaine Pajot se paie 7,5 fois celui-ci. Certes l'historique et la taille des deux sociétés ne sont pas les mêmes, mais cela indique clairement qu'il existe une marge importante de réappréciation du titre.

Certains évoquent un intérêt spéculatif sur Fountaine Pajot...

Jean-François Fountaine brigue la mairie de La Rochelle et il a déjà assuré un passage de témoin opérationnel à son Directeur Général auquel il s'apprête à confier des prérogatives encore plus larges. Dans ce contexte, la question se pose de savoir ce que Jean-François Fountaine fera des 54,3 % de Fountaine Pajot qu'il contrôle via une holding, la Compagnie du Catamaran. Dans le même temps, Béneteau répète à qui veut l'entendre qu'il dispose de six marques, qu'idéalement il lui en faudrait huit pour aller au bout de ses ambitions mondiales et que sur les deux qui manquent, un marché de niche, de dimension mondiale lui serait utile. Fountaine Pajot a toutes les qualités d'une cible. Quand on sait en outre, que Bénéteau a, en ce qui concerne les monocoques, deux réseaux, Jeanneau et Bénéteau, et qu'il n'en a qu'un sur le segment des catamarans, cela pourrait faire sens d'en ajouter un deuxième. Précisons que ce scénario relève pour l'heure de l'économique-fiction mais il ne me paraît pas forcément à écarter. Toutefois, s'il se concrétisait, il ne serait que la cerise sur le gâteau : l'intérêt spéculatif n'est pas, encore une fois, le fondement de notre intérêt stratégique pour Fountaine Pajot.

Quel objectif de cours avez-vous sur Fountaine Pajot ?

Nous visons un cours de 12 euros sur Fountaine Pajot, ce qui laisse un beau potentiel par rapport au cours actuel (NDLR : 8,40 euros à la clôture du 11 septembre 2013).

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