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Chine : une convalescence nécessaire pour repartir de plus belle ?

03/07/2013 - 18:48 - Sicavonline - Qi Sun - AXA Investment Managers



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Chine : une convalescence nécessaire pour repartir de plus belle ?

La Banque Populaire de Chine (BPC) s'est engagée depuis quelques mois dans une manœuvre de désendettement. Si celle-ci est considérée par certains experts comme inéluctable, ses effets plongent le marché interbancaire dans une crise de liquidité certes prévisible mais dont les retombées sur l'activité pourraient être significatives. Qi Sun, économiste chez AXA Investment Managers, analyse dans son point mensuel la situation du marché interbancaire et ses potentielles répercussions sur l'économie chinoise.

Les banques chinoises ont subi une crise de liquidité sans précédent ces trois dernières semaines. Les taux repo à un et sept jours, les plus utilisés sur le marché interbancaire, ont respectivement décollé jusqu'à 30% et 28% en séance, pour finir à 5,6% et 5,8% le 26 juin. Dans cet article, nous montrons que, au-delà du stress temporaire lié au calendrier règlementaire, la crise est un signal clair de la volonté des autorités chinoises, à commencer par la BPC, de freiner la croissance débridée du crédit, en particulier dans le secteur bancaire parallèle. Tandis que le marché monétaire devrait se stabiliser dans les prochaines semaines, cette crise restera, à notre avis, comme le début de la normalisation des taux d'intérêt et du crédit en Chine.

La lettre du 17 juin de la BPC


La situation récente du marché monétaire était inhabituelle du fait du refus de la BPC d'intervenir par reverse repo ou opérations de liquidité de court terme (OLC). Selon nous, cette attitude correspond à un scénario « crever la bulle », dans lequel la BPC invite les banques à réduire leur bilan. Un mémo de la BPC aux banques commerciales le 17 juin, rendu ensuite public, confirme cette hypothèse. La banque centrale y souligne les besoins croissants de financement, en particulier la hausse des engagements de transferts de dépôts et des paiements de fin de mois liés aux réserves obligatoires. Pour la BPC, ces indicateurs confirmaient, en plus de l'expansion du hors-bilan, le comportement imprudent des banques commerciales. La réaction était donc un avertissement en cas de poursuites de ces comportements. Le 25 juin, la banque centrale clarifiait son plan d'action : i) renforcement de la gestion de la liquidité et du bilan ; ii) distinction entre banques risquées et celles se conformant à la régulation ; iii) focus sur la restructuration des portefeuilles de prêts.

Normalement, lorsque la pression monte sur le marché interbancaire, la banque centrale intervient pour fournir de la liquidité de court terme. Cette fois, la BPC ne l'a pas fait et a même conduit deux opérations de drainage pour 2 Mds RMB1 la semaine dernière, potentiellement pour signaler que les anticipations de soutien étaient malavisées.

Pendant la dernière période de rebond économique et d'injections de liquidité, depuis septembre 2012, l'innovation financière a aussi connu un essor important, notamment à travers les produits de gestion de fortune. Beaucoup de banques de petite ou moyenne taille ont agressivement vendu des produits de gestion de fortune ou utilisé le marché interbancaire pour maintenir leurs positions hors bilan, incluant les instruments de dette non-standards. Le manque de transparence suggère que ce risque lié à l'intermédiation financière hors bilan est mal géré. Pour éviter de possibles défauts, la Commission Chinoise de Régulation Bancaire (CCRB) a demandé aux banques de réduire leur exposition à de tels produits. La banque centrale a admis que le levier, déjà élevé, devait être régulé. Le Premier ministre Li a lui aussi demandé plusieurs fois ces dernières semaines de « faire bon usage du crédit et de la liquidité existants », suggérant que la solution ne viendrait pas d'une politique monétaire accommodante. Comme beaucoup de banques faisaient le pari que la BPC ne tolèrerait pas de dysfonctionnement du marché interbancaire et jouerait le rôle de prêteur en dernier ressort, elles sont restées réticentes à réduire leur exposition au risque (problème d'aléa moral).

Ne pas oublier les « usual suspects »


La crise de liquidité est due à plusieurs facteurs : le calendrier réglementaire, les flux de capitaux étrangers et effets saisonniers. Depuis fin mai, le marché monétaire a fait face à de fort coûts de financement, en raison de réserves obligatoires supplémentaires. Les fins de trimestre sont aussi l'occasion d'évaluations par la CCRB des opérations et des indicateurs de risque des banques commerciales, comme la croissance des prêts et des dépôts, les ratios de capital et de prêts sur dépôts, etc. Les banques sont donc fortement incitées à amasser des liquidités ou des dépôts, ou à ajuster leur profil de risque avant la fin juin. Par ailleurs, deux facteurs réglementaires s'ajoutaient en juin.

D'abord, la CCRB avait demandé en mars aux banques de retirer les instruments de dette non-standards de leurs produits de gestion de fortune, avec une première évaluation en juin. Certaines banques, trop exposées à ces instruments, ont dû les vendre ou les transférer sur leur bilan.

Puis, le 5 mai, la CCRB a durci les règles relatives aux flux de capitaux internationaux pour réduire les mouvements d'arbitrage de change liés à l'appréciation du RMB (stratégies de portage). Les flux entrants par ce canal ont gonflé les données d'importation et d'exportation de mars et avril, mais ces nouvelles mesures n'ont commencé à faire effet qu'en mai. Ces capitaux entrants avaient eux aussi créé de la liquidité, et leur affaiblissement a donc eu l'effet inverse. Les expositions en change par les institutions domestiques ont chuté de 294 Mds RMB en avril à 67 Mds en mai. Le marché interbancaire subit donc un choc combiné de demande plus élevée et d'offre plus faible.

Politique monétaire : pas restrictive, seulement moins accommodante


L'action de la BPC fait à notre avis partie d'un plan macro-prudentiel plus large, destiné à faire pression sur les banques aux pratiques hors bilan imprudentes. Une fois cet objectif atteint, la banque centrale devrait agir pour apaiser les tensions du marché interbancaire. Ainsi, la crise de liquidité ne devrait pas persister très longtemps. Mais il devrait y avoir des effets, notamment le désendettement passif des banques, qui devrait impacter les coûts de financement des entreprises et donc la croissance.

Cela veut-il dire que la politique monétaire en Chine devient restrictive? Pas pour le moment selon nous. Si à court terme, la politique monétaire est devenue moins accommodante, l'engagement de la BPC à résoudre le problème de l'endettement est positif dans une perspective de soutenabilité de long terme.

Avant la crise de mai-juin, le taux d'intérêt interbancaire, un indicateur de politique monétaire, était stable. Cela aida le financement social total à soutenir une reprise fondée sur les dépenses d'infrastructure, via émission de dette, prêts pour compte et papier commercial. De ce point de vue, la récente hausse n'est pas bon signe et nous pensons que la BPC reviendra sur le marché interbancaire mais conduira une politique moins accommodante.

Le mal est davantage financier que réel, sauf en cas d'erreur politique

L'impact de cette crise de liquidité devrait être plus limité sur l'économie réelle que sur les marchés financiers. Le financement des entreprises sur le marché interbancaire a été fortement restreint en mai et juin. Une des références du coût de financement des entreprises, le SHIBOR, a augmenté sur de nombreuses maturités, avec toutefois peu de conséquences. Etant donné la séparation entre marchés du crédit et marché monétaire, les taux pratiqués sur les prêts aux entreprises ne devraient pas être affectés. Par contre, l'effet indirect du désendettement des banques pourrait être plus important, du fait de la réduction de leur exposition hors prêts bancaires. La croissance des agrégats monétaires larges pourrait de ce fait se rapprocher de la cible du gouvernement de 13% (supérieure à 15% actuellement). Au total, même si l'impact de court terme pourrait être négatif pour la croissance, les conséquences de plus long terme d'un moindre endettement, et peut-être d'un ralentissement du marché immobilier, sont positives.

Mais pour les marchés obligataires et actions, le stress est plus sérieux, du fait de la volatilité induite par le changement de ton de la BPC mais aussi à cause de la pression sur les prix des actions bancaires. Le manque de liquidité pourrait générer des défauts ponctuels, qui à notre avis encourageront la BPC à agir. Pour cette raison, nous n'anticipons pas une vague de défauts pire que celle des petites entreprises de Wenzhou en 2011.

La crise de liquidité pourrait se poursuivre début juillet. Ensuite, les taux repo devraient en moyenne rester au-dessus de l'avant crise, mais le pic est derrière nous.

Dans un scénario « crever la bulle » efficace, la BPC et la CCRB devraient atteindre leur objectif dans les prochaines semaines. La banque centrale est d'ailleurs intervenue. Dans ce scénario principal, la croissance du PIB devrait ralentir au troisième trimestre avant d'accélérer à nouveau d'ici la fin de l'année, en ligne avec notre scénario de convalescence.

Nous reconnaissons néanmoins qu'il peut y avoir un risque d'erreur politique. Tenir une ligne subtile, entre exigence vis-à-vis du manque de prudence des banques et soutien de la croissance, sera ardue pour la BPC.

Qi Sun, économiste chez AXA Investment Managers

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