Un QE à coup sûr mais est-ce qu'il va marcher ?

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Hervé Goulletquer vous êtes Stratégiste à la LBPAM. Beaucoup d'investisseurs professionnels croient au potentiel des Actions européennes en raison, selon eux, de l'inéluctabilité d'un QE de la BCE. Mais est-ce qu'un QE à l'Européenne peut aussi bien marcher qu'un QE à l'américaine ?

Les investisseurs ont raison de croire à un QE, il y en aura un. La question qui vient après est : est-ce que cela va marcher ou est-ce que cela ne va pas marcher ? Je dirai qu'en théorie cela ne devrait pas marcher mais qu'en pratique cela marchera.

Cette dialectique peut être un peu étonnante, néanmoins la leçon que l'on a tirée du quantitative easing américain est qu'en fait ce qui est efficace c'est un policy mix, c'est-à-dire un mix de différents outils de politique économique qui vont résolument dans le même sens. Oui, il faut une politique monétaire plus accommodante avec des formes non conventionnelles, des achats de titres, mais qui accompagne une politique budgétaire de relance et des réformes de structure là ou cela bloque et dans le cas des Etats-Unis au début de la crise, ça bloquait dans le système financier.  C'est bien cette conjonction d'éléments qui a fait que l'économie américaine a réussi à sortir de la crise plus vite que l'économie européenne. On prendrait le cas britannique, la conclusion serait voisine. On voit bien que, fort de cette expérience, avoir une initiative si importante de la Banque Centrale Européenne (BCE), de façon un peu esseulée, n'est pas suffisant.

Vous voulez dire que les Etats ne suivent pas.

Mario Draghi le dit à chaque fois « Nous autres de la BCE nous faisons la part du travail, à vous autres les Etats, les institutions de Bruxelles de faire le vôtre, au niveau du budget, au niveau des réformes. » Et on voit bien qu'en la matière peu de choses sont réalisées. Certes, il y a le plan Juncker mais il ne démarrera pas avant la fin de l'année et il est relativement modeste. Par conséquent, au titre de l'expérience accumulée dans les pays anglo-saxons, on a envie de se montrer prudents sur ce que le QE va donner, même si on ne déçoit pas les marchés, ce qui est déjà bien.

Cependant, ce que je décris là n'est que le principe ; dans les faits, le QE va marcher.

Pour quelles raisons ?

Parce que, la divine surprise de l'environnement actuel – et la BCE sera chanceuse en la matière et pourra dire que son geste a été déterminant – est qu'au même moment on est dans un environnement de prix bas du pétrole, prix bas du pétrole qui contribuera à un regain de pouvoir d'achat, regain de croissance, renforcé en Europe par un euro faible qui favorisera les exportations.

De quelle ampleur le regain de croissance consécutif à la baisse du pétrole et de l'euro ?
 
On peut espérer qu'il s'agisse d'un regain de +0,2 % ou de +0,3 % de PIB, mais quand vous êtes sur des niveaux de croissance entre 0 % et +0,5 %, réaliser un tiers de croissance en plus, peut-être même davantage que cela, c'est significatif.

Mais n'y a-t-il pas aussi un élément contraire qui se profile et dont on parle de plus en plus : la Grèce ? La situation politique y est plutôt trouble et incertaine. Le parti Syriza qui souhaite restructurer la dette grecque est un candidat plausible à la victoire électorale, au point qu'en Allemagne on évoque une possible sortie de la Grèce de la zone euro. Est-ce que cette situation ne risque pas de ramener de l'agitation et de tempérer l'effet potentiellement bénéfique d'un QE à l'européenne ?

Il ne faudrait pas en effet que l'on se remette à craindre une explosion de la zone euro, vous avez raison. Est-ce que la Grèce d'aujourd'hui peut nous mener à cela ? Quelques éléments factuels pour tenter d'apporter une réponse. Syriza, si tant est qu'il arrive au pouvoir, n'y parviendra pas seul. Et dans cette coalition, il aura d'autres partenaires. Quelle ligne de politique économique il en résultera, on ne le sait pas.

Il faut par ailleurs considérer la dette publique grecque et la charge qu'elle représente pour les citoyens du pays. Reste que les créanciers grecs (les institutions européennes et le FMI) ont offert des conditions particulièrement clémentes à la Grèce : maturité extrêmement longue, de 32 ans, délai de grâce pour le paiement des intérêts d'une dizaine d'année, taux d'intérêt faibles. Peut-être peut-on ouvrir des discussions de renégociation ? Est-ce que cela changera vraiment la vie des citoyens grecs ? Non parce que la marge de manœuvre est limitée.
 
Toutefois, au regard d'un ratio dette/PIB de 175 %, d'un chômage qui avoisine les 26 %, peut-on sérieusement considérer que la Grèce puisse tenir ?

Tant que l'on se trouve dans des conditions de financement de la dette grecque telles qu'on les a aujourd'hui la réponse est « oui ».  Vous savez d'ailleurs que la remise en ordre des comptes publics ne pèse plus sur la croissance grecque (NDLR : au troisième trimestre 2014 la croissance en Grèce, en glissement annuel, fut de + 1,9 %) Les enjeux de croissance restent importants – vous avez évoqué le chômage et vous avez raison et il y eut une baisse du PIB de 30 % durant la crise. Il y a un donc effort de recréation de valeur dans ce pays, c'est évident mais c'est plutôt du côté des réformes de structure qu'il faut que l'on regarde plutôt que du côté du budget. Demain, lorsque les taux d'intérêt seront plus élevés et que se posera la question : est-ce qu'une nouvelle aide doit être apportée à la Grèce ? La réponse est peut-être. Mais je pense que l'enjeu essentiel n'est pas de cette nature aujourd'hui.

Vous ne craignez pas de contamination grecque au reste de l'Europe ?

La contamination par fuite des capitaux, contamination qui de la Grèce s'étendrait à d'autres pays de l'Europe, n'aura pas lieu parce que les créanciers de la Grèce sont publics et non privés et qu'ils ne partiront pas.

Par contre il existe un mécanisme de propagation si Syriza prenait le pouvoir en Grèce : il s'agit en fait de la lassitude des populations et leur aspiration à une nationalisation des politiques économiques – c'est-à-dire la revendication que « la politique économique soit décidée chez nous et non en partie par les institutions de Bruxelles », une revendication que l'on retrouve dans d'autres pays comme au premier chef l'Espagne mais qui équivaut un peu à regarder dans le rétroviseur.

Quand on voit le réglage des politiques budgétaires, il a été serré jusqu'en 2013 et même encore en 2014, il l'est de moins en moins. Partant, les enjeux de politique économique dans la plupart des pays de la zone euro procèdent moins du réglage de la politique budgétaire que de la création des conditions nécessaires à la croissance – qu'il s'agisse du plan Juncker pour partie ou des réformes de structure pour autre partie. En tout cas, l'effort budgétaire est très largement accompli.

Vous tenez que le QE pourrait être annoncé le 22 janvier par le président de la BCE Mario Draghi. Vous venez aussi de souligner que le quantitative easing de la BCE pourrait ne pas marcher parce que les gouvernements ne font pas toujours ce qu'il faut pour appuyer l'action monétaire de la Banque Centrale Européenne, mais en même temps la zone euro bénéficie de l'adjuvant qu'est la baisse du pétrole. Du coup, faut-il acheter des Actions européennes les yeux fermés sans se préoccuper nullement de la valorisation de celles-ci ?

Il ne faut jamais se lancer dans des choix d'investissement les yeux fermés. L'argent surtout quand c'est le sien est une chose sérieuse et quand c'est celui des autres aussi d'ailleurs. Non, je pense qu'il faut être cohérent dans ses choix.  Il faut se demander ce qu'il en est de la spécificité de la situation actuelle par rapport aux messages et aux expériences du passé. Je pense que si on dit en Europe aujourd'hui que la croissance va accélérer, sans doute pas dans des proportions énormes mais tout de même accélérer, et que ce raffermissement de l'activité n'est pas tellement intégré aujourd'hui dans l'essentiel des anticipations des investisseurs, eh bien oui, s'intéresser aux marchés d'actions fait sens.

Après la question est de dire « oui, mais comme la croissance est faible, comme les perspectives de résultat ne sont quand même pas exceptionnelles il faut faire attention à ce que les valorisations ne deviennent pas excessives et qu'elles soient un frein à l'investissement en Actions ».

A ce sujet je voudrais dire que nous sommes dans un environnement de taux d'intérêt bas, sinon très bas, ce qui fait que pour des investisseurs tels que des compagnies d'assurance, ils n'offrent pas de quoi tenir les contraintes de passif. Dans ce contexte, je pense qu'aujourd'hui on va s'intéresser aux Actions, et que celles-ci se positionneront peut-être en zone de valorisation élevée. Est-ce que pour autant ce sera un clignotant qui passe à l'orange ? Je dirais plutôt non, ou moins que ce ne fut le cas par le passé, parce que la chasse au rendement est une réalité et que du côté des marchés de taux on ne pourra pas offrir grand-chose.

Donc la valorisation n'est pas la question

La valorisation des marchés Actions est moins la question que ce ne fut le cas par le passé.

Quel est le potentiel des Actions en 2015 ?

En dépit d'un probable QE de la BCE qui est déjà anticipé – davantage il est vrai du côté des marchés de taux que des marchés Actions, je dirai que le potentiel des Actions en 2015 ne peut être exceptionnel dans l'environnement que l'on a décrit même si des bonnes surprises sont toujours possibles. On peut par conséquent facilement viser gagner + 5 à + 8 % dans l'environnement actuel. Le reste sera du bonus.

Visionnez l'intégralité de l'interview en cliquant sur la vidéo ci-dessus.

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