Crise de la dette de la zone euro : l'Italie, l'autre boulet de l'Europe...

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Sur les marchés financiers, la volatilité fut encore extrêmement vive lors de la séance du vendredi 24 juin. Au centre de l'attention : l'Italie. A la bourse de Milan, les titres des principales banques italiennes telles qu'Unicredit ou Intesa Sanpaolo ont plongé avant d'être brièvement suspendus de cotation. La veille, Moody's avait annoncé songer à une possible dégradation de 16 établissements bancaires transalpins. Si la crise grecque fait toujours la une, le feu couve de l'autre côté des Alpes. Un feu sur lequel Jose-Manuel Gonzalez-Paramo, membre du directoire de la BCE, a jeté de l'huile en avouant que la crise de la dette de la zone euro était loin d'être terminée. Emeric Challier, Responsable de la gestion Global Macro d'AFIM OFP, l'un des rares à mettre en garde ces derniers mois contre le risque italien, nous semblait dans ces conditions un interlocuteur privilégié. Il l'est d'autant plus que son analyse de la crise et la stratégie qu'il en infère permettent à son fonds AFIM OFP Euro Sovereign d'afficher la meilleure performance de sa catégorie sur 3 mois et un an.

Sicavonline : Emeric Challier, vous étiez l'un de ceux qui considéraient l'Italie comme un vrai maillon faible en Europe. Les marchés semblent de plus en plus adhérer à votre point de vue. Moody's a annoncé le 16 juin envisager la possible dégradation de la note de la dette italienne, actuellement à Aa2, puis, le 23 juin, l'agence de notation a indiqué songer à un abaissement de la note de 16 banques italiennes qu'elle a placées sous surveillance négative. En quoi la situation de l'Italie est-elle particulièrement préoccupante ?

En zone euro, seule l'Allemagne produit de bons chiffres macro-économiques. Dans le reste de l'Europe, les statistiques sont au mieux moyennes. En outre, le marché se focalise moins désormais sur les chiffres de croissance en eux-mêmes que sur la façon dont cette croissance est financée. En la circonstance, l'Italie apparaît comme un mauvais élève. Ses perspectives de croissance sont faibles : le consensus des économistes prévoit entre 0,8 % et 1 % de croissance italienne en 2011 ; pour notre part chez AFIM OFP, nous escomptons une hausse du PIB transalpin comprise entre 0 % et 0,5 %. Nous observons qu'il n'y a pas de création de crédit en Italie. Les ménages et les entreprises n'empruntent pas. La demande de crédit est inexistante, et il ne peut pas en aller autrement avec des enquêtes de confiance des ménages italiens aujourd'hui au plus bas et un taux de chômage au plus haut, aux alentours de 8,5 %, alors qu'il se situait plutôt entre 5,5 % et 6 % avant crise. De surcroît, l'Italie affiche un déficit budgétaire de 4 % et un ratio dette/PIB supérieur à 100 %.

Mais en l'occurrence beaucoup soutiennent que cet impressionnant ratio dette/PIB ne constitue pas vraiment un problème car l'Italie n'est pas en déficit primaire (NDLR : le déficit primaire est le déficit budgétaire hors les intérêts et les remboursements de la dette).

Oui, l'Italie n'est pas en déficit primaire. Le pays est même en très léger excédent. Mais on ne peut pas occulter que ses charges d'intérêt sont très élevées et que sa sensibilité aux taux d'intérêt est considérable. Si l'Italie ne fait aucun effort pour améliorer ses budgets, la remontée des taux d'intérêt accroîtra encore son déficit budgétaire. Or la tendance est là. Ce vendredi le spread, autrement dit l'écart de taux entre la dette italienne et la dette allemande (la dette de référence), est revenue à son plus haut niveau depuis 1997. Les taux d'intérêt de la dette italienne se retrouvent donc à des niveaux supérieurs à ce qu'ils étaient lors de la crise de 2008 ou durant la crise grecque de mai 2010 ! Pour un pays avec une dette aussi importante que l'Italie, cette situation devient très dangereuse.

Est-ce que les annonces de l'agence de notation Moody's ne risquent pas d'avoir un effet auto-réalisateur et de précipiter l'Italie dans la crise ?

Effectivement, elles vont sans doute inciter davantage, les gérants de portefeuille à se débarrasser des titres obligataires italiens. D'autant que Moody's a fait part de ses intentions, juste avant la clôture des comptes de fin de semestre, un moment particulièrement délicat pour l'industrie financière et les investisseurs que nous sommes. Une présence trop importante de dettes d'Etats en voie de dégradation de leurs notations dans les portefeuilles n'est pas souhaitable, et peut accélérer un processus de vente sur le marché en cette période si sensible de fin de trimestre, de publication des bilans. En effet, aucune institution financière ou fonds d'investissement ne prendra le risque d'une surexposition italienne en période de stress test, ou d'analyse de la qualité de son bilan. Enfin, dernier élément important, une dégradation de la notation italienne ferait passer la notation moyenne à simple A, et sortirait l'Italie des indices obligataires internationaux et Euro AAA-AA, qui est l'indice de référence de nombreux investisseurs dont le fonds AFIM-OFP Euro Sovereign, et nous forcera à vendre car nous ne serons plus autorisés à en détenir. La vente de titres de dette italienne dans les prochains jours pourrait donc s'accélérer et dans le même temps accroître la remontée des taux d'intérêt sur la dette italienne, donc rendre plus lourdes les charges d'intérêt pour l'Italie et sans doute justifier encore plus rapidement sa dégradation.

Certains avancent que la résolution de la crise grecque permettrait d'éviter sa propagation aux autres membres de la zone euro, dont l'Italie. Cette idée ne vous parait donc pas fondée en l'état actuel des choses ?

L'ancien gouverneur de la banque centrale argentine a récemment déclaré que la crise que vit en ce moment l'Europe lui rappelait celle traversée par les pays d'Amérique Latine dans les années 1990. Dans un premier temps, ces derniers n'ont cherché qu'à gagner du temps, sans régler les problèmes. Rééchelonner la dette grecque de 3 ou 5 ans permettra de gagner 6 à 12 mois vis-à-vis des marchés, mais cela n'améliorera pas la croissance grecque, cela ne réduira pas le déficit budgétaire grec, et en aucun cas, cela ne fera disparaître la dette grecque. Apporter un répit de 6 à 12 mois à la Grèce ne constitue donc pas une solution globale aux grands problèmes d'aujourd'hui que sont les déficits portugais, espagnol ou italien. La crise grecque ne peut servir de paravent au reste.

Quelles seraient les conséquences pour l'ensemble du système bancaire d'une dégradation effective de l'Italie ?

L'Italie présente un risque systémique. Sa dégradation signifierait une très forte détérioration du bilan des banques et l'on pourrait assister de nouveau à ce que l'on appelle un événement de crédit, c'est-à-dire à une crise de liquidité comme on en a vécu en 2008 après la faillite de Lehman Brothers.

La zone euro peut-elle réellement sortir du cul-de-sac dans lequel elle se trouve aujourd'hui?

Elle le peut si prévaut une véritable solidarité entre Etats et que l'on émet des Euro bonds, des obligations émises part la zone euro dans son ensemble, pour permettre aux pays les plus faibles de se refinancer sur les marchés sous l'égide de la zone euro. Mais cette solidarité ne semble pas s'exercer naturellement. Nous risquons d'en passer par des situations extrêmes, et in fine, la BCE devra sans doute intervenir comme la FED l'a fait, en procédant à une injection massive de liquidités.

Il faut donc se préparer à l'inflation ?

Oui, sans doute le faudra-t-il à partir de 2012.

En tant que responsable Global Macro d'AFIM OFP, sur quel type d'actifs recommandez-vous aux investisseurs de se replier ?

Nous sommes plus que jamais acheteurs de dette allemande, parce que notre stratégie consiste à nous placer sur les pays vertueux qui générèrent une vraie croissance, tiennent leurs engagements et respectent les critères de Maastricht.

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